标普信评：土地出让压力之下，近观江浙城投

标普信评 - 2022年12月5日 要点 ― 标普信评认为，江苏省、浙江省内部城市潜在支持能力普遍较好，然而由于债务和经济财政实力存在差异，各地支持能力参差不齐，镇江、连云港、宿迁、盐城的债务负担重，舟山经济实力较弱，潜在支持能力处于省内靠后位置，弱于全国中位水平。 ― 我们发现，江苏省、浙江省城投企业利差普遍低于全国同级别的平均利差，特别是浙江省更为突出。 ― 我们认为，债务负担较重、地方财政对土地依赖度高、土地出让收入下滑特别显著的城市在本轮周期中受冲击更甚，典型地区包括包括盐城、泰州、淮安和舟山。上述地区部分城投的信用质量较弱但市场利差相对低，需要警惕估值风险。 江浙地区城投信用质量概述 江苏省 我们认为，得益于极强的财政实力，江苏省的潜在支持能力很强，不过较高的债务率水平一定程度上拖累了潜在支持能力。我们认为江苏省内不同城市的潜在支持能力存在一定的差异，主要由于各个城市债务率情况差异较大。 江苏省经济发展水平多年稳居全国前列，是全国经济最为发达的省份之一，经济总量多年来位居国内省、自治区和直辖市第二，财政实力也较为突出。江苏省内各地级市的经济财政发展水平存在明显差异，2021年宿迁、连云港实现GDP3,000余亿元，一般公共预算收入270亿元左右，虽然与省内的苏州、南京、无锡、南通等头部城市差距明显，但在全国范围内仍处于相对较好水平。 我们认为，制约江苏省各市潜在支持能力的主要原因在于债务率较高，由于城投数量极多、债务规模较大，大部分省内城市的债务率均偏高，其中盐城、连云港及镇江的债务率在全国地级市中属于较高或极高水平，宿迁经济水平在省内排名靠后，债务率也较高。受此影响，我们认为盐城、宿迁、连云港及镇江四个地区的潜在支持能力弱于全国平均水平。 我们认为，由于城投数量极多，江苏省城投企业的潜在主体信用质量存在一定的差异，个别尾部企业的潜在主体信用质量相对较弱。我们对江苏省内389家具有公开信息的城投进行了案头分析。江苏省大部分城投企业潜在主体信用质量分布在[BBBspc+]到[BBspc]，少部分尾部企业处于[BBspc-]及[Bspc+]，这主要是由于部分地区区县级城投数量较多所致。我们观察到，部分地区县域人口、面积较为有限，当前经济发展水平及未来发展空间一般，但融资需求较大，造成区域内城投数量多、城投间职能及业务区域重叠大，影响了这些企业对于政府的潜在重要性。潜在主体信用质量处于[Aspc-]及以上的城投企业数量较少，且以市级城投企业和潜在支持能力排名靠前城市中经济实力较强的区县里的主要城投企业为主，而这类企业本身数量相对较少。 同时，得益于地区强劲的经济财政状况和良好的地区债务管理体系，投资者对于江苏省大部分地区城投企业信心较强，体现为大部分江苏省城投企业的利差均低于同级别城投企业的平均利差。 浙江省 我们认为，浙江省经济财政实力在全国处于领先水平，整体债务水平适中，潜在支持能力极强，省内城市之间的经济财政实力差异虽然较大，但潜在支持能力差异较小。浙江省经济实力连续多年在国内各省、自治区和直辖市中排名第四位，财政实力也处于领先地位。浙江省经济总量虽然与相邻的江苏有一定差距，但其债务水平明显低于江苏省，支持能力极强，高于江苏省。浙江省内城市经济实力差异较为明显，杭州的经济财政体量是丽水、舟山的十倍之多。2021年杭州的GDP与一般公共预算收入分别为18,109亿元和2,387亿元，潜在支持能力全国领先，而舟山的GDP与一般公共预算分别为1,704亿元和181亿元，处于全国地级市中平均水平。丽水、舟山的经济财政排名虽然处于省内靠后水平，但由于债务率较低或财政平衡能力较好，其潜在支持能力仍较强，在全国范围内属中等。相比之下，绍兴与湖州作为省内经济财政实力较强的城市，政府性债务规模尚可，但由于城投数量较多，城投债务规模较大，影响了当地政府的潜在支持能力。 我们发现，浙江省城投企业的潜在主体信用质量虽有差异，但其尾部企业仍有较好的潜在主体信用质量，市场认可度较高，再融资情况较好，持续呈净流入状态，且融资成本较低。我们对浙江省内215家具有公开信息的城投企业进行了案头分析。浙江省城投企业潜在主体信用质量大部分分布在[BBBspc+]到[BBspc]之间的五个子级上，以区县级城投企业为主，几乎没有位于[BBspc-]及以下的城投企业。舟山、丽水等城市虽然经济财政体量偏小，但债务水平适中，支持能力仍属较好水平，且城投企业数量不多，层级较低的城投企业仍可得到政府的一定支持，城投企业潜在主体信用质量的底部较高。另外，潜在主体信用质量在[Aspc-]及以上的城投企业数量较少，以市级城投企业和潜在支持能力排名靠前城市中经济实力较强的区县里的主要城投企业为主，而这类企业本身数量相对较少。 我们发现，由于浙江省经济财政实力很强，债务率不高，浙江城投企业的市场认可度很高，城投企业利差普遍低于同级别城投企业平均利差。 哪些地区的城投信用质量更易受土地市场下滑的影响 我们关注到，受房地产行业持续低迷影响，2022年以来全国各省土地出让收入普遍呈下滑趋势，江浙两省的政府性基金预算收入亦出现显著下降。2022年1-6月，全国政府性基金预算收入为27,968亿元，比上年同期下降28%；江苏省及浙江省政府性基金预算收入分别为3,209亿元及3,995亿元，分别同比下滑34%、22%。 我们认为，土地出让收入大幅下滑或将对区域内城投企业所能获得的政府支持构成潜在影响。一方面，土地出让收入是政府综合财力的重要组成部分，土地出让收入的下滑令地方政府财政收入承受较大压力，推升区域债务负担。另一方面，土地出让收入也是城投企业代建回款、政府补贴的重要来源，这部分收入的下滑或令政府压降相应支出，直接影响城投企业所能获取的现金流入。 我们认为，土地出让收入承压对城投企业所获外部支持的影响程度不一。从区域角度来看，债务负担较重、地方财政对土地依赖度高、2022年以来土地出让收入下滑特别显著的城市或在本轮周期中受冲击更甚，而区域内城投企业的信用质量将承受更大的压力。我们以土地出让收入依存度、债务率、土地成交金额变动作为三个标准，在江苏省及浙江省的24个地级市中筛选出受潜在影响最为严重的一批城市，包括盐城市、泰州市、淮安市、舟山市。 低级别、低利差的城投企业面临持续地方财政压力时，利差恐有走阔的可能 如前所述，江苏与浙江城投当中，存在较多标普信评测试结果中低级别城投利差低于该级别平均值的情况。其中盐城、泰州、淮安、舟山债务杠杆较高，对土地出让依赖度较高，且土地出让收入下滑较为明显，上述城市中的城投利差与风险可能不匹配，若地方财政压力持续，地方政府对其支持能力恐受影响，尾部城投企业风险或将上升，而首要表现即为利差走阔。 本报告不构成评级行动。 来源：标普信用评级（中国）有限公司