惠誉授予中梁'B+'的首次发行人违约评级；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-13 August 2019: 本文章英文原文最初于2019年8月7日发布于：Fitch Assigns Zhongliang First-Time 'B+' IDR; Outlook Stable 惠誉评级已授予中资房企中梁控股集团有限公司'B+'的长期外币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时还授予中梁'B+'的高级无抵押评级和'RR4'的回收率评级。 中梁的评级得益于其合同销售额的支撑，规模与'BB'评级的房企相当。其353个项目分布在中国5个核心经济地区，有助于缓解潜在的地区经济和政策风险。 中梁采取"快进快出"的运营模式，目标是在土地收购后迅速开始销售。然而，其快速周转模式导致土地储备期短、调整后存货基础小，EBITDA利润率低，惠誉认为，这可能导致该公司财务状况波动，成为对其评级的一个关键限制因素。 关键评级驱动因素 地域多元化的住宅地产商：截至2019年3月，中梁的353个房地产项目分布在中国5个核心经济地区的124个城市。这些项目大多位于三四线城市，这些城市的需求基本面不及一二线城市强劲，但中梁通过改变在2019年上半年所收购土地的构成，扩大了在二线城市的业务。更高程度的多元化有助于减轻潜在地区经济或政策冲击。 强劲增长：2015年至2018年，中梁的标准化营运流程覆盖包括土地收购模块、营销活动、设计和产品线在内的整个房地产开发产业链，帮助其实现了快速扩张的目标。其合同销售总额自2016年的160亿元人民币增至2018年的840亿元人民币，中梁由此跻身于中国房地产开发商前20强。 中梁在应对不断变化的市场环境方面一向反应迅速。其土地储备收购一直集中在三、四线城市，这主要受益于将房屋出售给根据政府政策从棚户区搬迁的购房者。截至2018年底，中梁80%的土地储备都在三、四线城市。但是，由于低线城市需求基本面趋弱，促使中梁将重点转向二线城市和实力较强的三线城市。 存货水平低：中梁的"快进快出"模式要求其在收购土地后迅速进入预售阶段。大部分项目规模较小，总建筑面积 (GFA) 不足12万平方米，这使得中梁能够快速去存货，并在短时间内产生正向现金流。内部产生的现金流支持其土地收购和发展支出的资本需求，这使巨额债务融资需求减少。但是，该模式导致土地储备期短，至2018年底，调整后存货基础小，仅为159亿元人民币（包括按比例合并合资企业和联营企业的存货），但净债务为39亿元人民币，处于较低水平。 在房地产市场放缓的背景下，公司的规模持续扩大可能会带来补充土地的巨大压力，并导致更高的开发支出。惠誉认为，这可能会导致杠杆率大幅波动，尤其是在合同销售额显著放缓的情况下。截至2018年底，中梁按净债务/调整后存货比（包括按比例合并合资企业和联营企业的存货）计算的净杠杆率处于24.6%的较低水平。惠誉预期，2019年7月获得的26亿元人民币IPO发行所得投入后，未来三年的杠杆率将升至40%-45%。 土地储备量少：惠誉估计，中梁截至2018年底的未出售应占土地储备足以支撑2.4年的开发，需要持续收购土地来维持合同销售额的增长。这可能促使该公司以市场价格补充土地储备，限制其保持较低土地成本的能力，尤其是如果公司拟在土地招标竞争更为激烈的二线城市收购更多地块。惠誉预测，未来几年，中梁会逐步将其土地储备期延长至3年左右，惠誉相信，这将改善其调整后的存货基础，缓解收购土地的压力。 利润率低：中梁的"快进快出"模式，加上过去三年专注于低线城市，导致平均售价(ASP)较低，截至2018年底的EBITDA利润率仅为17%。这两个指标处于'B+'评级同行的低位。不过惠誉预测，随着公司增加高利润率产品的销售比例，这些产品2019年开始入账，其EBITDA利润率将在2019年至2021年小幅升至20%左右。 高持股量少数股东：2017年和2018年，中梁资产负债表上的非控股权益总额分别占总股本的90%和62%。中梁一直依赖非控股股东的资本供款作为融资来源，以扩大其业务规模。中梁股权中的非控股权益很大一部分来自少数股东对公司新项目的注资，这降低了中梁对债务融资的需求，但也带来了现金漏损的可能性。 不过，惠誉预期，非控股权益比例在2019年将降至40%左右，2019年至2022年将稳定在40%-45%，部分原因是，公司在2019年7月发起了规模为26亿元人民币的IPO后，股权所有者数量增加。 评级推导摘要 中梁的合同销售总额为840亿元人民币，在规模上处于'B+'评级同行的高位。与香港俊发地产有限公司（B+/稳定）等其他'B+'评级同行相比，其土地储备在中国核心经济地区的分布也更为广泛。但是，中梁80%以上的土地储备在三、四线城市，惠誉认为，这些城市的土地需求较一二线城市疲软。中梁的土地储备质量不及其他'B+'评级同行高，2018年平均售价不足每平方米10,000元人民币。 中梁2018年底的杠杆率为24%，处于'BB'评级同行的低位。不过，惠誉根据总销售建筑面积估计，中梁截至2018年底的未出售应占土地储备相当于可以开发2.4年左右，这也比旭辉控股 (集团) 有限公司（BB，稳定）等其他"快进快出"同行短，后者的土地储备期为2.9年。这给中梁带来了更大的土地收购压力，即使在土地价格不是最理想的时候也得购地，用以保持未来几年温和增长。中梁的应占合同销售额与旭辉相当，但中梁调整后存货仅为旭辉的16%，这意味着中梁承受经济周期冲击的空间要小得多。这就解释了中梁的评级比旭辉低两个子级的原因。 惠誉预期，2019年，中梁的杠杆率将上升，以确保其土地储备足以满足2.5年以上的销售需求，并在未来几年稳定在40%-45%左右，处于'B+'评级同行的中位。中梁未来几年的预测杠杆率将远低于与其合同销售额相当的'B'评级同行，比如佳兆业集团控股有限公司（B/稳定）和阳光城集团股份有限公司（B/正面），惠誉估计，其杠杆率将在65%以上。 中梁的"快进快出"模式，导致其2018年的合同销售额/总负债之比为2.8倍，是惠誉授予评级的中资房企中最高比率之一。中梁2018年的EBITDA利润率为17.3%，处于'B+'评级同行的低位。中梁的投资物业利息覆盖率也很低。 中梁2019年7月在香港证券交易所上市，这将提高其财务透明度，与广东海伦堡地产集团有限公司（B+/稳定）和俊发等其他未上市的'B+'评级同行相比，其所受的监管监督相对较强。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 主要受总销售建筑面积增长推动，2019年应占合同销售额同比增长24%，2020年至2022年平均增长16% - 2019年至2021年EBITDA利润率将保持在20%左右 - 到2022年，土地储备期将逐步延长至3年以上 - 2019年，每平方米土地平均购买成本将同比增长25%，2020-2021年将以每年2%的速度增长 - 2019年至2022年，合并购地支出平均占合并合同销售额的53% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - EBITDA利润率（将资本化利息加回后）维持在20%或以上 - 杠杆率（净债务/调整后存货比）维持在40%以下 - 土地储备期（未出售应占土地储备/将在翌年出售的总建筑面积）在3年以上 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - EBITDA利润率（将资本化利息加回后）维持在18%以下 - 净债务/调整后存货比维持在50%以上 关键回收率评级假设 - 由于中梁是一家资产交易公司，在破产中将被清算 - 10%行政索赔率 - 70%应收款项预付率 - 60%中梁及其合资企业调整后净存货的预付率。在计算调整后净存货时，对客户存款应用了20%的折扣率，以反映约20%的毛利率。对于合资企业调整后净存货，惠誉取（合资企业投资 + 合资企业应付款项 - 合资企业应收款项）。 - 投资物业、物业、厂房及设备的预付率为50% - 100%限制用途现金预付率 流动性 流动性充裕：截至2019年4月，中梁的总现金与短期债务比率为1.8倍。中梁持有现金和等价现金237亿元人民币，包括限制用途现金和质押存款149亿元人民币，而短期债务为134亿元人民币。截至2019年4月底，中梁持有未使用银行授信69亿元人民币，并在2019年7月通过IPO募集26亿元人民币资金。。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级