惠誉将碧桂园列入负面评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 08 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月8日发布于：Fitch Places Country Garden on Rating Watch Negative
惠誉评级已将中资房企碧桂园控股有限公司（Country Garden Holdings Company Limited，“碧桂园”）'BBB-'的长期外币和本币发行人违约评级、高级无抵押评级及其存续债券的评级列入负面评级观察名单。
将碧桂园列入负面评级观察名单反映了，惠誉预期受房地产行业整体疲软影响，碧桂园的合同销售额及销售回款存在不确定性，且以净债务与物业资产净值比率衡量的杠杆率或将攀升。若销售额或回款持续回升，且杠杆率、利润率或财务灵活性未出现恶化，惠誉或将碧桂园评级移出负面评级观察名单。
碧桂园评级的支持因素在于其业务规模庞大、土地储备充裕，且在应对瞬息万变的市场环境方面表现优异（包括适时调整其城市业务组合和成本控制）。惠誉预期，得益于拿地成本下降，未来12至24个月碧桂园的利润率有望得到改善。
关键评级驱动因素
合同销售额下滑：惠誉预计，碧桂园2022年的权益合同销售额将自2019年至2021年的5,500亿至5,700亿元人民币下滑30%，至3,900亿元人民币。不过惠誉认为，由于政府针对购房者的政策开始松动，叠加新冠疫情方面的防控措施亦有所放松，销售情绪料将于2022年下半年恢复。尽管多所城市实施防控措施，但碧桂园的销售额仍从4月份的226亿元人民币恢复至5月份的281亿元人民币。
然而，该公司的房地产销售额一直不稳定。销售额在2022年3月环比下降8%，4月下降25%，随后于5月份又劲增27%。销售不稳定的状况与其他投资级开发商基本一致，但持续恶化或将影响业务的稳定性。
低线城市业务敞口攀升：碧桂园在三线和四线城市的业务敞口较高，在其2021年权益合同销售总额中的占比为66%。惠誉预计，低线城市面临的销售及价格压力将增加，原因是由于市场信心受挫，这些城市的经济发展趋弱且需求疲软。惠誉预计，三四线城市的房价将下跌6%，一线和二线城市的跌幅分别为1%和3%。
高周转模式下碧桂园可能会提供更大折扣，但风险在于，对房价下跌的预期将引发需求进一步走弱的恶性循环，从而导致折价力度进一步加大。
稳定的杠杆率：惠誉预计，碧桂园的杠杆率在2022至2024年将保持在44%至45%（2020至2021年为43%至44%），原因在于尽管其就预售物业做出大规模建设承诺，但惠誉认为减少拿地将从一定程度上抵消其大幅下降的房地产销售。然而，如果销售额继续下降，杠杆率或将恶化。碧桂园的杠杆率低于'BB'级同业公司旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/负面）45%-50%的水平，但高于投资级同业公司35%及以下的水平。
境内再融资渠道仍通畅：尽管中国房地产开发商的负面新闻频出导致诸多非国有房企的再融资渠道基本关闭，但碧桂园的境内再融资渠道仍然通畅。碧桂园于2022年3月从多家中资银行获得550亿元人民币贷款，随后于2022年5月发行了5亿元人民币提供信用违约互换保护的境内公司债。此外，该公司还于2022年1月发行了逾12亿元人民币资产支持证券，票息为5.3%至5.5%，一年后到期。
境外再融资能力存在不确定性：惠誉预计碧桂园将利用其现金资源偿还2022年7月到期的6.93亿美元境外债券，原因在于，惠誉认为在中资房企股票及境外债市持续疲软之际，该公司的境外资本市场再融资渠道在2022年后期仍存在不确定性。尽管如此，碧桂园仍于2022年1月成功发行了5亿美元可转债，票息为4.95%，两年内到期。
利润率将回升：惠誉预计，受产品组合调整及项目所处位置的支持，2022年碧桂园纳入合资企业前的EBITDA利润率将逐渐回升至10.5%。在对盈利较低项目进行确认并对物业资产进行一次性贬值处理后，碧桂园的利润率在2021年降至9.9%（2020年为12.8%）。惠誉还预计，该公司物业项目并购活动将自2022年下半年起增加，这将有助于降低其未来两年内的平均拿地成本并提振其利润率。
贸易应付账款减少：惠誉预计，碧桂园的贸易应付账款规模将进一步削减——尽管在大型同业中属较高水平，原因在于，房地产销售放缓或在未来一到两年内抑制建设活动及对供应商信贷的使用。碧桂园的业绩报告显示，2021年，该公司的贸易应付账款分别自2021年上半年的3,550亿元人民币和2020年的3,890亿元人民币降至2,850亿元人民币。
评级推导摘要
相较于龙湖集团控股有限公司（龙湖，BBB/稳定），碧桂园的合同销售额更高，但EBITDA利润率和回报率较低。碧桂园2021年的杠杆率约为43%，高于龙湖39%的杠杆率水平。鉴于龙湖的投资物业业务更为成熟，碧桂园的评级比龙湖低一个子级。
与碧桂园相比，万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）和保利发展控股集团股份有限公司（保利发展，BBB+/稳定；独立信用状况：bbb）的杠杆率较低，利润率和回报率则较高。远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/负面；独立信用状况：bb+）的独立信用状况比碧桂园的发行人违约评级低一个子级。远洋集团的杠杆率水平与碧桂园相当，但合同销售额、EBITDA利润率和回报率较低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年权益合同销售额下滑30%，2023年与上一年持平（2021年降幅为2%）
- 2022年购地金额占销售收入的12%；随着合同销售额企稳，2023至2024年将提高至25%至26%，以确保2022至2023年的土地储备足以支持2.1年至2.5年的开发需求
- 2022至2023年间毛利率约为21%至22%左右
- 每年资本支出为20亿至40亿元人民币
- 2022至2023年派息率约为15%左右
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若碧桂园未满足负面评级敏感性的触发条件，则惠誉将会将其移出负面评级观察名单
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 合同销售额或现金回款无大幅回升
- 净债务与物业资产净值的比率持续高于45%
- 流动性恶化或有证据表明碧桂园的资本市场融资渠道进一步趋弱
- EBITDA利润率（不含合资企业部分）持续低于10%
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2021年末，剔除预售物业建设保证金共计551亿元人民币（2021年上半年为594亿元人民币，2020年为511亿元人民币）后，碧桂园持有可用现金918亿元人民币（2021年上半年为1,086亿元人民币；2020年末为1,161亿元人民币）。2021年碧桂园的短期债务（含资产抵押证券）为945亿元人民币（2021年上半年为1,068亿元人民币，2020年末为1,207亿元人民币），可用现金规模低于短期债务，但该公司还持有尚未使用的授信额度2,600亿元人民币。惠誉还认为，碧桂园能够对其644亿元人民币的短期银行贷款及其他借款进行展期。
2022年，碧桂园获得国有银行境内授信额度。该公司持有尚未使用的授信额度逾2,600亿元人民币且能够发行境内资本市场债券。惠誉认为，碧桂园能够对其644亿元人民币的短期银行贷款及其他借款进行展期。
碧桂园将有6.78亿美元（等值46亿元人民币）境外债券于2022年7月到期，惠誉预计其将利用内部现金资源及2022年1月发行可转债所募集的境外资金进行偿付。此外，惠誉还预计，碧桂园将于2022年6月至8月期间通过境内可用现金偿还逾60亿元人民币的资产抵押证券。
财务报表调整摘要
惠誉在计算碧桂园的杠杆率时，已将指定账户中的保证金从现金项目中扣除，计入库存项目。将其受限制银行存款计入现金项目以计算净债务，因这些存款主要是为申请银行贷款的抵押存款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
碧桂园是一家领先的中国房企，在中国各地拥有3,200多个项目。该公司亦已进军马来西亚和泰国等海外市场。此前，碧桂园主要在中国的三线和四线城市拿地，目前该公司正将其拿地范围扩至其他各线城市。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级