惠誉基于金轮天地再融资风险及业务状况恶化下调金轮天地评级至'CCC+'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月19日发布于：Fitch Downgrades Golden Wheel Tiandi to 'CCC+' on Refinancing Risk, Business Profile Deterioration
惠誉评级已将中资房企金轮天地控股有限公司（金轮天地）的长期外币和本币发行人违约评级'B-'下调至'CCC+'。惠誉同时将金轮天地的高级无抵押评级从'B-'下调至'CCC+'，回收率评级为'RR4'。
本次评级下调是基于，金轮天地的业务状况有所恶化，流动性趋弱且再融资风险高企。金轮天地的合同销售额前景存在不确定性且渐趋疲软，原因在于，该公司逾60%的可售资源属于销售表现对商业信心及投资者情绪依赖度较高的非住宅地产。此外，鉴于金轮天地的土地储备仅可支持为期一年的开发需求，该公司住宅用地储备无法持续支持开发需求。
此外，评级下调反映出公司存在难以偿付其2023年1月到期且2022年1月可回售的2.55亿美元高级票据和2022年3月到期的2亿美元高级票据债务的可能性。
关键评级驱动因素
销售前景存在不确定性：惠誉认为，金轮天地销售表现不佳的风险犹存，原因在于，该公司持有大量商业地产（包括酒店式公寓、商铺和办公楼）销售敞口——2020年末商业地产按总楼面面积计算占土地储备比重近半，占总可售价值比重达60%以上。金轮地产计划在2021至2022年间每年实现30亿元人民币的合并口径销售额，其中商业地产销售额将于2021年贡献18亿元人民币，将于2022年贡献29亿元人民币。
惠誉认为，鉴于金轮天地中高水平的盈利能力（多数商业地产盈利能力达25%），该公司有意愿且有一定余地来降低售价。尽管如此，对商业地产项目的投资意愿仍存在风险，且商业地产的现金回收率低，尤其是当房地产贷款调控趋紧时。2022年项目集中度风险将增大，原因在于，住宅可售资源减少叠加对南京和香港两处商业地产项目（公司计划销售额合计24亿元人民币）的高度依赖加剧销售不确定性。
住宅用地储备有限：惠誉认为，金轮天地2021年补充住宅用地储备承受迫切压力。当前土地储备仅能够供可售资源支持为期一年的住宅销售。金轮天地计划在2021至2023年间主要通过合资公司或联营公司投资5亿至10亿元人民币用于拿地。2020年，金轮天地投资持股了5家合资公司或联营公司（持股比例从10%至37%不等），借此与其他房企合作开发长江三角洲地区的住宅项目。
利润率受到侵蚀：2020年，金轮天地的房地产开发业务列报毛利润率为3.7%，较其2019年的24%和2016至2018年间30%-50%的水平大幅下降。这是由于，湖南株洲项目的施工成本（占已交付项目平均售价近70%）过高导致该项目利润率为零。惠誉认为，此次事件反映出金轮天地在项目筛选和成本控制方面的运营能力较弱，尤其是考虑到这些项目均属于该公司于2017至2018年加速拿地以扩张规模时收购的项目。
2020年末，金轮天地未确认的合同销售额达38亿元人民币（毛利润率为15%），可在未来两年内确认为营业收入。惠誉同时预计，鉴于金轮天地在2021至2022年间会降低售价以提振销售，该公司中期内毛利润率将进一步下滑。
流动性趋紧：金轮天地2020年末的可用现金与短期债务的比率依然维持在0.5倍的低位（2019年末为0.6倍）。金轮天地2020年末持有8.49亿元人民币不受限制的现金，以及1.86亿元人民币的未使用银行授信额度，不足以覆盖其30亿元人民币的短期债务。短期债务包括18亿元人民币短期银行贷款和约1.376亿美元未偿付高级票据。金轮天地于2021年1月通过增发覆盖了约1.376亿美元的高级票据，但是其内部现金流生成能力受损导致该公司将主要依靠再融资来覆盖2022年上半年陆续到期的债务。
再融资风险高企：惠誉认为，鉴于金轮天地2023年1月到期的2.55亿美元高级票据于2022年1月即可回售，加之其2022年3月到期的2亿美元高级票据，金轮天地的偿付压力将于2021年下半年加剧。金轮天地已与惠誉沟通并表示，其再融资计划将包括发行可交换债券和境外新债券。惠誉认为，鉴于金轮天地在2020年美元债市发行的债券收益率较高且年期较短已突显其债券市场融资渠道不甚畅通，其再融资计划的执行风险较高。
重振业务的计划可行：金轮天地正将其商业地产和自有非核心投资物业变现。金轮天地正通过强化销售队伍并提供一定折扣来提振商业地产销售。金轮天地2021年第一季度录得合并口径销售额9.43亿元人民币，达到了全年销售目标的30%。
金轮天地还计划处置其位于南京、无锡和株洲的某些商铺或商场，2021至2023年间目标每年将获得5亿元人民币处置收入。同时，该公司主要通过与其他房企进行项目合作的方式将重心转移至住宅物业开发。惠誉认为，上述重振业务的计划可行，但若执行失败将令其业务可持续性承压。
评级推导摘要
金轮天地的评级反映出其内部现金流生成受损，为其短期内将到期的资本市场债务再融资计划的执行存在不确定性，以及流动性持续疲弱。
金轮天地与国瑞置业有限公司（B-/负面）均存在较高的再融资风险并呈现流动性趋紧。但是，国瑞的销售可见度较高，原因在于该公司逾50%的可售资源来自分布于一至三线城市的住宅项目（36%来自北京）且销售率水平令人满意。国瑞将有3.286亿美元债券于2022年上半年到期或可回售，而其每年销售额为100亿元人民币。按总楼面面积计算，国瑞的土地储备可支持未来9年以上的开发需求，较金轮天地（住宅地产：1年；商业地产：4年）更久。国瑞较强的内部现金流生成能力对国瑞评级高于金轮天地形成支撑。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2022年间每年合并口径合同销售额为27亿元人民币。
- 2021至2022年间每年销售回款的25%-40%用于拿地。
- 2021至2022年间EBITDA利润率（不含已售产品成本中的资本化利息）为20%。
- 2021至2022年间现金回收率为65%-70%（2020年为72%）。
关键回收率评级假设
惠誉在回收率分析中假设金轮天地如破产将走清算程序。
假设扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估；
- 对现金和受限制的现金适用0%的折扣率。惠誉对不受限制的现金适用0%的折扣率；由于不受限制的现金（金轮天地：2020年末8.49亿元人民币）无法覆盖应付账款（12.61亿元人民币），因此将应付账款作为受偿优先级最高的债权人列入债权人价值清偿顺序。
- 对库存适用40%的折扣率，原因在于其物业分布于中国大陆的二三线城市及香港，所产生的EBITDA利润率低于20%。
- 对物业、厂房和设备适用40%的折扣率。
- 对投资物业适用60%的折扣率，原因在于金轮天地的投资物业分布于二三线城市，整体租金回报率不足3%。60%的折扣率是基于预估投资物业价值（租金收入与6.5%的租金回报率之比）除以年末投资物业账面价值得出。
- 应付账款及银行借款在价值清偿顺序中的受偿优先级高于境外高级无抵押债务。
- 惠誉的分析中采用再融资后的美元债务额（4.55亿美元）。
对银行贷款和高级无抵押票据按照清偿顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为‘RR1’。但高级无抵押债务的回收率评级上限为 ‘RR4’，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级以 ‘RR4’为上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 为即将到期的债务成功再融资；
- 业务可持续性改善，包括合同销售规模企稳，且盈利能力与'B'评级同业水平一致。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 无法覆盖短期债务，尤其是2023年1月到期、2022年1月可回售的2.55亿美元高级票据，以及2022年3月到期的2亿美元高级票据。
- 流动性状况恶化。
- 管理层的重振业务计划执行失败，导致业务不可持续。
流动性及债务结构
流动性趋紧：2020年末金轮天地的可用现金（不受限制的现金+为获取贷款而抵押的现金）与短期债务的比率依然维持在0.5倍的低位（2019年末为0.6倍）。该公司2020年末持有8.49亿元人民币不受限制的现金，有1.86亿元人民币的银行授信额度尚未动用，不足以覆盖其30亿元人民币的短期债务。短期债务包括18亿元人民币短期银行贷款和约1.376亿美元未偿付高级票据。金轮天地通过增发覆盖高级票据。但是其内部现金流生成能力受损导致该公司将主要依靠再融资来覆盖2022年上半年陆续到期的债务。
美元债券比重攀升抬高借款成本：金轮天地主要通过内保外贷的方式获得境外银行贷款（占2020年末借款总额的26%）、美元高级无抵押票据（54%）和境内银行贷款（19%）进行融资。惠誉观察到融资成本高昂的境外美元债券比重攀升令金轮天地的平均借款成本从2017至2019年间的7%跃升至2020年的9%。
财务报表调整摘要
加回资本化利息以计算EBITDA。惠誉计算的2020年末95亿元人民币调整后库存包括53亿元人民币净库存（库存 – 预付款）、5,500万元人民币物业、厂房及设备、9,100万元人民币酒店及4.68亿元人民币对合资公司及联营公司的净投资（对合资公司/联营公司投资 + 应收合资公司/联营公司款项 – 应付合资公司/联营公司款项）。惠誉已经按4%的租金回报率调整了投资物业的价值。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级