惠誉下调佳源的评级至‘B’；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 15 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月15日发布于：Fitch Downgrades Jiayuan to ‘B’; Outlook Negative 惠誉评级已将中国房企佳源国际控股有限公司（Jiayuan International Group Limited，“佳源”）的长期外币发行人违约评级自'B+'下调至'B'，展望负面。惠誉同时将佳源的高级无抵押评级自'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4'。 评级下调是基于，随着销售额持续下滑以及复苏呈现不确定性，佳源的业务状况趋弱。负面展望是基于资本市场剧烈动荡下佳源的财务灵活性降低。惠誉认为，若资本市场融资渠道无改善，佳源境外债券的再融资风险将上升，特别是即将于2022年10月以及2023年到期的债券。 关键评级驱动因素 业务状况趋弱：相较于其他同业，佳源的规模较小且在低线城市的业务敞口较大，这限制了其运营灵活性并令其评级受到制约。2022年前2个月，该公司的合同销售总额同比跌39%，且惠誉预计，若剔除收购青岛项目的影响，2021年下半年公司的销售额同比下滑了25%-30%。佳源的项目集中于长三角地区——该区域的房产销售降幅小于其他地区。然而，由于购房者对房地产市场的信心减弱，销售回升仍呈现不确定性。 流动性恶化：惠誉认为，佳源短期内或无法借助资本市场融资，并预计该公司将依赖自有资金及内部现金偿付2022年即将到期的债务。佳源预计，截至2021年末可用于偿付控股公司层面债务的非受限制现金约为30亿元人民币，包括控股公司层面境内的20亿元人民币和境外6,000-7,000万美元以及项目公司层面的7-10亿元人民币。 佳源于2022年3月、5月和10月到期的境外债券分别为1.27亿美元、1.03亿美元和2亿美元。公司预计，2022年还需偿付信托贷款及境内资产支持证券共计3.57亿元人民币。佳源2021年末的可用现金仅能够覆盖其2022年需偿还债务，导致用于偿还将来债务的流动性缓冲有限。 其他流动性来源：佳源正试图以两处投资物业为抵押标的获得抵押贷款，一处位于安徽省省会合肥市，另一处位于江苏省扬州市。尽管佳源表示已与合肥项目的潜在投资者达成部分协议，但执行风险犹存。 经营现金流为正：佳源预计2022年公司的可售资源价值600亿元人民币，建设款项为90亿元人民币。基于对佳源45%去化率以及75%回款率的假设，惠誉预计，扣除运营成本（包括建安成本、销售管理费用、税款及利息支出）后，该公司将产生略为正的净经营现金流。然而，若购房者对房地产市场的信心未回升，则佳源的业绩表现或较预期更弱。 关联公司依赖境内债券发行：佳源的关联公司佳源创盛控股集团有限公司（佳源创盛）控股公司层面的现金可能不足以完全覆盖其2022年19亿元人民币的资本市场到期债务以及2.54亿元人民币的信托贷款。佳源创盛正向中国银行间市场交易商协会申请注册发行中期票据计划（中票计划），注册完成后该公司将获准发行债券。佳源创盛表示已争取到认购第一批债券的投资者，预计将于今年4月完成注册发行。 佳源创盛依赖新发行债券实现再融资，若佳源的该关联公司未能成功发行债券，则惠誉或对其采取负面评级行动，因为前述情形可能令两家公司的境内融资均受限。 评级推导摘要 弘阳集团有限公司（弘阳集团，B/负面）是与佳源情况最接近的同业公司。弘阳集团的规模更大，2021年公司的权益合同销售额预估为400-450亿元人民币，而佳源的权益合同销售额约为300亿元人民币。2022年前2个月，两家房企的销售额均下滑40%。此外，两家公司均专注于长三角地区并深耕江苏省，且在珠三角地区亦进行了一定程度的多元化布局。佳源土地储备年限约为三年，长于弘阳集团的约两年，但后者较高的土储质量弥补了该短板——体现在弘阳集团的平均售价为每平米1.3-1.4万元人民币，而佳源的平均售价为每平米1.1万元人民币。 惠誉认为，弘阳集团及其子公司弘阳地产集团有限公司（弘阳地产，B/负面）的流动性状况略弱于佳源，原因是其2021年末用于偿债的可用现金无法完全覆盖2022年的应偿还债务。惠誉认为，若购房者需求未回升且市场再融资条件无改善，则弘阳地产偿还2022年10月和2023年4月到期的境外债券所面临的不确定性将攀升。 惠誉预计，佳源2021年末的可用现金仅能够满足其2022年的短期偿债需求，这与惠誉对时代中国控股有限公司（时代中国，B+/负面）的评估结果类似，这也是惠誉授予两家房企负面展望的原因。然而，时代中国的权益销售额高出佳源逾一倍，因此惠誉认为时代中国的运营灵活性更强，导致其评级高出佳源一个子级。 惠誉预计，2021年末金辉集团股份有限公司（金辉，B+/稳定）和合生创展集团有限公司（合生创展，B+/稳定）控股公司层面的可用现金足以满足其2022年的偿债需求。此外，两家房企2023年到期或面临回售的资本市场债务规模均有限。相比之下，佳源的权益销售额为金辉的三分之一，而合生创展的规模略大，且土储更为优质——集中分布于一线及强二线城市。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 鉴于2021年下半年房地产按揭贷款政策收紧，2021年佳源的现金回收率为75%（2020年为76%） - 2021年根据公司管理层的指引，购地款约占销售额的40%（2020年为60%） - 2021至2022年间建安成本占销售回款的40%（2020年为40%） - 2021至2022年间新增债务平均融资成本率为9.0%（2020年为9.5%）关键回收率评级假设 惠誉的回收率分析假设，佳源若破产将走清算程序，因其本质上是一家资产交易型公司。基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值始终高于重组后持续经营。 按照评级标准扣除10%的行政费用。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。 惠誉采用以下折扣率： - 根据惠誉的《回收率评级及债务工具评级标准》，对应收账款适用的折扣率由30%调至20%。佳源的应收账款在其总资产中的占比较小，这是中国房地产行业的典型特征之一。 - 对物业净库存适用38%的折扣率。佳源的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业（PUD）、拿地保证金及预付款。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。 - 对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于可随时出售的库存，且清算变现价值通常较高。近年来佳源的毛利率一直保持在约30%的强劲水平，但惠誉预计其毛利率将下探至25%。 - 对在建物业适用45%的折扣率。与已竣工物业相比，在建物业更难以出售。折扣前的在建物业余额为扣除合同负债（经利润率调整）后的净额。 - 对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房类似，开发用地更接近于可随时出售的库存。佳源的土地储备集中于长三角地区，因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更低的比率。 - 对物业、厂房及设备适用的折扣率由40%调至50%，原因是该部分资产主要为价值较低的建筑物。 - 对投资物业适用60%的折扣率。佳源的投资物业主要为位于长三角地区的商业建筑。然而，该部分资产的平均租金收益率仅为2.5%，低于行业均值。惠誉认为60%的折扣率为适当水平，该折扣率下投资物业清算价值的隐含租金收益率约为5%。 - 对合资企业净资产适用50%的折扣率，与适用于库存的基准折扣率一致。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。 - 对扣除应付票据和贸易应付账款（建设费用及留存应付账款）金额后的超额现金不适用折扣率。惠誉假设佳源不会将超出未偿贸易应付账款的可用现金用于其他偿债目的，因此对超额现金不适用折扣率。 对佳源境外高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR1'。然而，根据惠誉《回收率评级标准国别化处理》适用于中国的评级上限，回收率评级以'RR4'为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若佳源未触发负面评级敏感性因素，则惠誉或将其评级展望调至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 佳源或佳源创盛的流动性或融资渠道恶化 - 合同销售额或现金回收显著下滑 - 有迹象表明公司治理情况趋弱 流动性及债务结构 流动性恶化：2021年末可用于偿还佳源控股公司层面债务的可用现金或仅足以满足2022年的短期偿债需求。惠誉认为，鉴于佳源的债券价格折扣较大，该公司不太可能借助资本市场融资。佳源因此需依赖于自有现金及营运资金偿付债务，这将大部削减其可用现金余额并减少其流动性缓冲。该公司正寻求以投资物业为抵押标的获得新的抵押贷款，但此类贷款仍面临执行风险。 发行人简介 佳源是中国的一家中小型房企，专注于长三角二三线城市及卫星城市。该公司于2016年在香港联交所上市。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 佳源的“集团架构”ESG相关度评分项得分为‘4’分，原因在于，该公司存在大规模关联方交易。尽管佳源主要以非现金支付方式结算关联方交易，且这些交易的价值似乎较合理，但此类关联交易或将继续增加。这对佳源的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 佳源的“治理架构”ESG相关度评分项得分亦为‘4’分，原因在于，该公司的股权集中度较高，最大股东对其持股74.93%。这对佳源的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级