标普：规模效应带动利润率提升，京东评级上调至“BBB”；展望稳定

京东的高速增长带来的规模效应正逐步显现，与供应商的议价能力增强，且物流设施的利用率持续提升，这些因素推动京东集团（京东）的盈利状况逐渐改善。 鉴于其强劲的经营性现金流以及更加审慎的资本投资，我们预计未来12-24个月京东的债务杠杆将保持在低位。 2019年8月20日，标普全球评级将京东的长期主体信用评级从“BBB-”上调至“BBB”，并将该公司优先无抵押债券的长期债项评级从“BBB-”上调至“BBB”。 稳定展望反映我们预计，尽管市场竞争激烈，未来12-24个月京东将保持良好的业务增长且利润率将稳步提升。 香港，2019年8月21日—标普全球评级8月20日宣布，已采取上述评级行动。我们上调京东的评级主要反映我们预计该公司的盈利状况将逐步改善。这一改善得益于规模效应的驱动、京东与其供应商的议价能力增强、以及其物流设施利用率的逐步提升。京东在中国低线城市的快速渗透，现有客户的每用户平均收入的增加，以及在订单处理及配送能力和品牌建设上的持续投资，将支撑其良好的增长前景和利润率提升。我们还预计未来12-24个月，尽管资本投资仍可能处于高位，京东将维持良好的自由经营性现金流和较低的债务杠杆。 我们认为京东自2014年对中国低线城市的投资已见成效。目前，京东约70%的新客户来自三线至六线城市。此外，受客户群体扩大、订单量增加的推动，该公司在低线城市的物流设施利用率逐渐上升。京东已抢占线下家电及电子产品零售商如国美零售控股有限公司的市场份额，线下零售商在中国低线城市拥有较高的渗透率。尽管竞争激烈，受其在中国低线城市的渗透率逐步提升的支撑，我们预计京东的增长前景将保持强劲。我们预计2019年京东的收入增长率将介于20%-25%，2020年将介于15%-20%，稍高于中国线上零售行业的平均增长。 我们认为未来12-24个月京东的利润率将稳步提升，尽管相较其同业如亚马逊公司，其利润率水平仍较低。更低的采购价格、逐步显现的规模效应以及第三方物流业务的收支平衡，这些将足以抵消在配送服务和技术方面进行持续投资对利润率产生的影响。 我们预计2019年和2020年京东的息税折旧及摊销前利润率（EBITDA margin）将自2018年的2.2%上升至介于2.5%-3.0%。得益于中国的增值税减税措施，2019年上半年京东的EBITDA利润率跳升至约为3.5%。 我们预测，2019年下半年京东的EBITDA利润率将降低至2%左右，原因在于该公司计划将2019年上半年的部分利润增长用于进一步提高在低线城市的市场渗透、技术投资和扩大营销活动。 京东的产品多元化情况将继续弱于同业，包括亚马逊和阿里巴巴集团控股有限公司。2019年上半年电子和家用电器在京东自营产品销售中的占比约为66%（2018年这一比例为67%）。我们预计未来两年内京东在该低毛利产品类别的收入集中度将逐渐下滑，但仍将显著高于50%。我们认为，改变客户对京东品牌的印象或获取新客户群体（如女性客户）将需要时间的积累，且其成本可能会很高。 京东的评级上调还反映我们预计，未来两年内该公司的债务对EBITDA比率将维持在显著低于1.5倍的水平。京东强劲的经营性现金流应足以覆盖较高的资本支出和潜在收购的融资需求。此外，相较过去三年，我们预计该公司在进行资本投资或收购时将更加审慎及有选择性。在宏观经济环境不确定的情况下，京东会越来越关注投资所产生的回报。我们预测2019年和2020年京东每年的自由经营性现金流将介于人民币100-180亿元，远远超出2018年的24亿元。 评级的稳定展望反映我们预计，尽管竞争激烈，未来12-24个月京东将保持良好的业务增长且利润率将稳步提升。鉴于其拥有强劲的经营性现金流以进行资本投资，我们亦预计该公司的债务对EBITDA比率将保持在显著低于1.5倍的水平。 如果京东的债务对EBITDA比率超出1.5倍且没有改善迹象，我们则可能下调该公司评级。可能情形包括：如果（1）由于零售行业的竞争加剧、或技术或营销投资增加，导致该公司的盈利状况恶化；或者（2）京东资本投资的步伐比我们预期的更为激进。 如果该公司的竞争地位显著弱化，我们亦可能下调其评级。增长放缓或EBITDA利润率波动，可能表明其竞争地位弱化。 未来12-24个月该公司评级上调的可能性较小。如果京东在保持低债务杠杆的同时，显著提升其产品多元化和利润率，我们则可能上调该公司评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级