惠誉下调海底捞的评级至'BBB-'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 30 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月29日发布于：Fitch Downgrades Haidilao to 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已将海底捞国际控股有限公司（Haidilao International Holding Ltd.，“海底捞”）的长期发行人违约评级及高级无抵押评级自'BBB'下调至'BBB-'，长期发行人违约评级的展望为稳定。惠誉亦将海底捞的美元高级无抵押票据的评级自'BBB'下调至'BBB-'。 评级下调是基于，惠誉预期，海底捞的EBITDA将持续低于惠誉此前的预测。2021年海底捞的过度扩张导致其餐厅生产力下降，且惠誉预计，随着经营业绩欠佳的餐厅在2021年11月和12月相继关停，该公司的餐厅产能将自2022年起回升。然而，由于消费者信心趋弱、市场高度分散且竞争激烈，加上新冠肺炎疫情蔓延导致短期内业务运营中断，产能回升势头或减弱。 展望稳定反映出，惠誉预期海底捞的经营性指标有望逐步改善，且业务扩张有所收缩。稳健且适度增长的EBITDA叠加大幅降低的资本支出将对正向自由现金流形成支撑，并使海底捞调整后净债务与EBITDAR之比衡量的杠杆率自2022年起保持在2倍以下。 关键评级驱动因素 业务运营面临挑战：惠誉认为，海底捞在执行业务战略及其对核心经营指标的影响存在越来越大的不确定性。海底捞2020年前的高速扩张受到其强劲品牌的支持，这对其此前的业务状况形成支撑，但餐厅扩张计划执行不力已导致翻台率下降，业绩走弱。 虽然海底捞积极推进战略调整并于2021年第四季度陆续关停经营业绩欠佳门店，其规模将小于惠誉此前的预期.及评级较高的全球餐饮同业。在中国消费趋弱且竞争持续加剧的情况下，海底捞的战略转变层面的不确定性亦有所增加。 业绩逐步回升：惠誉预期，随着经营业绩不佳门店的关闭，2022年海底捞的餐厅运营效率将得到改善，但速度慢于惠誉先前的预期。2021年下半年海底捞部门门店运营受影响导致下半年翻台率相较于上半年持平。成熟餐厅的翻台率应将随着运营指标的改善而提高，但新冠肺炎疫情防控措施及中国消费者信心减弱导致的短期业务中断可能会令2022年翻台率的提升速度放缓。 盈利能力下降：惠誉预计，海底捞的EBITDA利润率将由2021年的6.9%回升至2022年的11.4%。经营业绩不佳的门店被关停后，余下的均为盈利能力较好、翻台率更高的餐厅，这将支持利润率的回升。然而，惠誉预计，未来两到三年内，该公司的EBITDA利润率仍将低于15%-18%的历史水平。较低的平均翻台率及较高的原材料成本或令海底捞的盈利能力承压。惠誉还预计，海底捞在将更高成本传导至消费者方面面临挑战——特别是在消费者对价格敏感度更高的低线城市。 去杠杆能力强劲：惠誉预期，2022年海底捞的自由现金流为正数，这对该公司的去杠杆能力形成支撑。惠誉预计，海底捞的调整后净负债与EBITDAR之比将自2021年的2.7倍降至2022年的1.5倍。该公司扩张规模的缩减将大幅减少其资本支出。海底捞的资本支出极为灵活，主要为餐厅扩张及现有门店翻新相关支出。惠誉预计，2022至2024年间该公司的资本支出将降至15亿至25亿元人民币，且经营性现金流足以覆盖。 品牌认知度高：惠誉认为，海底捞在中国消费者中具有很高的品牌认知度，这将继续支撑其评级。以客户和员工为中心的理念以及独特的个性化就餐体验令海底捞从众多餐饮品牌中脱颖而出。较高的顾客满意度为海底捞吸引了回头客并令该公司未来的增长前景具有可预测性。海底捞持续投资于员工的举措令其员工具有高忠诚度且流失率较低，这为该公司的优质客户服务提供了保障。 评级推导摘要 与全球餐饮同业相比，海底捞的规模较小，经营单一品牌，业务运营的多元化程度较低，且仅专注于一个市场，因此其评级低一个子级当属合理。 星巴克公司（星巴克，BBB/稳定）的评级受到其强劲品牌及在全球咖啡市场领先地位的支持，但其利好股东的政策和发债推高了其杠杆率。作为全球知名品牌，星巴克在全世界拥有逾32,000家门店，业务状况远强于海底捞，因此其评级高于海底捞——尽管后者的财务状况更强。 Darden Restaurants, Inc.（达登，BBB/稳定）在休闲餐饮市场上的地位与海底捞的业内地位相似，且其品牌组合具有一定的多元性。休闲餐饮市场正面临长期挑战，而受其在该市场亮眼业绩的驱动，达登的营收及利润率已回升至疫前水平。相比之下，海底捞的规模或仍较小，且盈利能力亦弱于达登。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年营收以低双位数下滑，随后在2023年以高个位数增长 - 2022至2024年间EBITDA利润率为12%-14% - 2022至2024年间资本支出为170-240亿元人民币 - 2022年不派息，2023至2024年间派息率为30% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - EBITDA维持在较高水平，同时保持较高的餐厅生产力，调整后净债务/EBITDAR低于2倍（2021年为2.7倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 餐厅运营效率未改善，以致EBITDA增长放缓 - EBITDA利润率持续低于12% - 自由现金流为负数——其原因可能是高速扩张导致调整后净债务/EBITDAR持续高于3倍 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2021年末，海底捞持有可用现金58亿元人民币，足以覆盖其36亿元人民币的短期银行借款。此外，该公司于2021年11月通过配股募资23亿港元，增强了其流动性状况。 发行人简介 海底捞是专注于火锅的领先中式餐饮品牌，截至2021年末在全球设有餐厅1,443家，其中1,329家位于中国内地。 财务报表调整摘要 惠誉认为经营性租赁费用是一种负债，因此将固定租金乘以8纳入总负债计算。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级