惠誉授予正荣美元票据'B+(EXP)'的预期评级

Fitch Ratings-Hong Kong-30 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年10月29日发布于：Fitch Rates Zhenro's USD Notes 'B+(EXP)' 惠誉评级已授予正荣地产集团有限公司（正荣，B+/稳定）拟发行高级无抵押美元票据'B+(EXP)'的预期评级，回收率评级为'RR4'。 该拟发行票据将构成正荣的直接、高级无抵押债务，因此其评级与正荣的高级无抵押评级一致。正荣计划将该票据的净收益主要用于现有债务再融资。该票据的最终评级取决于惠誉收到的最终文件与已收到文件的一致程度。 正荣一直通过发行股份及内部产生的现金流偿还债务，惠誉认为此举已经令该公司的杠杆率（依据按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务与调整后库存之比衡量）从2019年6月末的55%降至约51%。惠誉认为，鉴于正荣的增长战略与过去两年相比趋于温和，该公司的杠杆率将保持在50%左右的水平。 正荣发行人违约评级的支持因素包括优质多元的土地储备、稳健的合同销售增速、销售周转率以及良好的利润率；其评级制约因素在于，土地储备规模较小令其面临土地补充压力且限制了其大幅去杠杆的空间。 关键评级驱动因素 杠杆率水平得以保持：惠誉认为，正荣能够保持与'B+'评级对应的杠杆率水平。2019年上半年正荣的杠杆率升至55%，但惠誉认为，正荣后续通过发行股份和内部产生的现金偿还债务已经令其杠杆率降至51%左右。2019年上半年正荣的拿地支出约为160亿元人民币，大约相当于其同期权益合同销售额的一半。2019年中国房企在二线城市拿地较进取，以致购地金额有所增加。 惠誉预计，2019年正荣的权益购地金额将为350亿元人民币，这将令该公司的杠杆率达50%左右。但是，2019年前十个月正荣的权益购地金额仅为210亿元人民币，而其全年购地金额可能低于惠誉的预计。 资本结构更加均衡：2019年上半年正荣的现金与短期债务之比稳定在1.2倍。此外，鉴于正荣用成本较低的融资工具替代其成本较高的信托贷款，惠誉预计该公司的融资成本将继续下降。自2018年上市以来，正荣已构建多元化的融资渠道。该公司的无抵押贷款占其总债务的比例已从2018年的34%升至2019年上半年的41%。正荣在继续用境外融资替代境内非银行贷款。 土地储备优质：正荣的土地储备主要位于二线城市，覆盖中国东部、北部、东南部、西部及中部地区。该公司的销售并未大幅集中于任何一个城市，从而避免了对区域的依赖以及区域政策风险。这令正荣得以在过去三年实现稳健的权益合同销售增速——2019年上半年权益销售额达300亿元人民币。因一线城市销售比重下降，正荣的平均售价已从每平方米16,770元人民币降至15,390元人民币，但仍高于评级处于'B+'区间的大部分房企。 土地储备规模较小：惠誉估计，2019年上半年末正荣尚未出售的权益土地储备足以支持约2.5年的开发需求。正荣需要持续拿地来保持合同销售增长，这可能会促使该公司以市价拿地，并可能限制其将拿地成本保持在低位的能力，尤其是在其购买更多二线城市地块的情况下——二线城市土地竞拍更为激烈。惠誉预计，正荣土地储备可支持的开发年期将保持在当前水平，因该公司认为扩大土地储备规模将有碍其灵活应对政策不确定性。 2019年上半年正荣新拿地的平均成本为每平方米6,311元人民币，比2018年高31%。正荣的拿地成本约相当于其合同销售平均售价的41%。惠誉预计，与中国其他大部分房企一样，正荣的EBITDA利润率将自2018年的水平逐渐下降。 少数股东持股比例大：正荣资产负债表上的非控股权益总额已从2018年的80亿元人民币增至2019年上半年的106亿元人民币，其原因在于该公司少数股东完成了对2018年收购项目的注资。2019年上半年正荣非控股权益总额占其总权益的比例为36.5%。惠誉预计正荣的非控股权益总额将保持稳定，其原因是该公司在2019年土地收购中寻求更高的持股比例——尽管此举推高了其2019年上半年杠杆率。 评级推导摘要 正荣50%-55%的杠杆率水平及其相对较小的土地储备规模令其评级限于'B+'区间，但其可持续的合同销售规模及多元优质的土地储备与'BB-'评级同业的水平相当。与中梁控股集团有限公司（B+/稳定）一样，2019年上半年末正荣尚未出售的权益土地储备相当于其2.5年左右的已售楼面面积，小于高周转同业公司的规模。 正荣的杠杆率在'B+'评级同业公司中处于较高区间，但其优质土地储备助推了合同销售规模及合意的利润率，从而弥补了其杠杆率短板。2018年正荣的权益合同销售额为560亿元人民币，EBITDA利润率为27%，与禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级同业的水平相当。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2022年间每年权益合同销售额为620亿元到850亿元人民币（2019年上半年为300亿元人民币） - 2019年平均售价下跌10%，随后在2020年至2022年间每年上涨0%-2%（2019年上半年为每平方米15,382元人民币） - 每年购地金额保持在确保土地储备可支持约2.5年开发年期的水平，约占权益合同销售额的40%-55%（2019年上半年为54%） 回收率评级假设： - 作为一家资产交易型公司，正荣如破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 清算价值估计是基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估。惠誉适用下列估值折扣： - 对应收账款适用30%的估值折扣 - 对净库存及合资公司净资产适用25%的估值折扣，与对EBITDA利润率为25%-30%的国内房企适用的标准一致 - 基于惠誉的估值对投资物业适用45%的估值折扣 - 对房地产、厂房及设备适用40%的估值折扣 - 对金融资产适用60%的估值折扣 基于对正荣清算价值（扣除10%的行政费用）的计算，惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率所对应的回收率评级为'RR4'。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续低于45% - EBITDA利润率（含已售商品成本中的资本化利息）持续高于25% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续高于55% - EBITDA利润率（含已售商品成本中的资本化利息）持续低于20% 流动性 流动性充足：2019年上半年末正荣持有不受限制的现金251亿元人民币，抵押存款5亿元人民币，受限制的现金46亿元人民币，并持有尚未使用的银行授信额度及尚未使用的用于再融资的境内外债券发行配额，足以覆盖其249亿元人民币的短期债务。2019年下半年正荣已在债市和股市筹集更多资金用于偿债。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级