中国开发商迎战流动性和利润双压力 - 标普

香港，2021年9月7日—标普全球评级9月6日表示，中国开发商可能会继续降价，通过让利来换取销售增长。部分开发商面对融资以及资本市场融资渠道的限制，需要大量回笼资金以支持流动性。 “由于政府试图限制开发商的高额利润，同时降低房价上涨多年后系统累积的风险，我们认为房地产整体市场环境将依然艰难。”标普全球评级信用分析师高帆表示。 我们认为，开发商在降低杠杆方面取得了一定进展。中期业绩报告显示，我们授评的50家开发商今年前6个月的杠杆水平略微下降，这得益于收入同比大幅增长31%以及债务减少0.4%。但是，他们的利润率遭遇冲击。 利润率长期趋低 我们预测2021和2022年受评开发商的平均毛利率将约为24%。今年上半年受评开发商的毛利率较去年中期业绩下降了5个百分点至24.1%。最坏的情况，一家开发商的毛利率较去年同期暴降23个百分点；50家受评开发商中有6家公告毛利率降逾10个百分点。 若调整后的土地供应政策有效促使土地市场降温，鉴于房地产开发从预售到交付通常有2年的间隔，开发商的利润率可能从2023年起有望回升。 我们认为，大多数开发商长期的利润率趋势取决于土地出让政策的进一步调整完善。今年1季度快速出台的“集中供地政策”促使土地招拍挂市场意外拥挤，土地成本快速上升。新一轮即将实施的土地出让安排——例如设置溢价率上限和允许开发商竞品质等——可能会缓解竞争并降低更有能力的开发商的拿地成本。 与此同时，我们预期多元化拿地将有助部分开发商缓解利润率挤压状况。部分因为对招拍挂的依赖，业务主要集中在长三角的15家受评开发商今年上半年录得平均毛利率为23.1%。而侧重大湾区（尤其是广东）的开发商同期取得了平均29.4%的毛利率。这些开发商的利润率较高部分缘于旧城改造项目转化而获取的低成本土地。 标普全球评级在杠杆率指标中考虑到了利润率。利润率收缩会拖累息税与折旧摊销前利润（EBITDA），进而弱化债务对EBITDA的比率。我们预计2021和2022年该比率平均将保持稳定为6.0-6.2倍，较2020年的6.4倍仅略微下降，尽管开发商在满足“三道红线”监管要求方面取得了进展。三道红线的指标主要围绕提高资产和权益基数。 行业环境艰难，偏又逢“到期墙”迫近 尽管有些开发商将有序降低杠杆水平，但实力较弱的同业则可能被迫减债，因他们获得银行贷款或通过资本市场融资的渠道受阻。处于此种情形下的开发商可能试图增加对供应商的应付账款或延长其他类型债务的期限。我们认为，这些转移流动性压力的举措仅只是权宜之计。 按揭放款减慢导致开发商回款放缓，将增加其负担。鉴于监管限制银行对房地产业的信贷敞口，银行在发放住房按揭和开发贷时变得更有选择性。我们预估，现金回笼周期普遍较以往延长了1至2个月，资本释放周期加长。此外，如果合作方阻止现金回流，现金将被更长时间地锁住在联合营层面。正如我们在之前的一份研究报告中所言，对联合营模式的依赖增加可能导致风险上升（参阅2021年6月14日发布于RatingsDirect的《继续穿透中国开发商合联营迷雾》）。 境内和美债市场双双波动，将使部分开发商再融资的难度增加。我们的受评开发商有价值大约人民币4800亿元的境内和境外债券于一年内到期，相当于截至2021年6月其非受限现金的22%。若届时无法进行再融资，开发商将不得不动用账面现金偿付到期债务，将占用原本用于购地、甚至是施工建设的资源。 “创造现金流仍将是企业存活的关键所在，问题是要付出多大代价以持续经营？”高帆表示。 相关研究 • 继续穿透中国开发商合联营迷雾，2021年6月14日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级