惠誉因龙光流动性风险上升而下调其评级至 'CCC'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月11日发布于：Fitch Downgrades Logan Group to 'CCC' on Increased Liquidity Risks
惠誉评级已将中资房企龙光集团有限公司（Logan Group Company Limited，“龙光”）的长期外币和本币发行人违约评级自'B+'下调至'CCC'。惠誉同时将龙光的高级无抵押评级及未偿美元高级票据的评级自'B+'下调至'CCC'，回收率评级仍为'RR4'。此外，惠誉将该公司的次级永续资本证券的评级自'B-'下调至'CC'，回收率评级仍为'RR6'。惠誉已将以上所有评级移出评级负面观察名单。
评级下调是基于龙光的流动性安全边际下降且再融资风险攀升。负面消息令市场信心持续受挫，且惠誉认为，龙光依赖于其他融资渠道（如资产处置）偿付到期债务。龙光未来九个月内将有大量资本市场债务到期或可回售。
除公开声明外，龙光并未向惠誉提供进一步信息。
关键评级驱动因素
安全边际下降：龙光的流动性似乎日趋减弱。相关新闻报道称，龙光拟延长两支本金总额为35亿元人民币、3月份可回售的境内债券的到期日。这预示着龙光的流动性进一步恶化，原因是该公司无法及时偿付债务，并亦可能对其即将到期的境内债券进行延期。龙光并未对上述报道予以确认或否认。有关龙光的负面消息令投资者信心减弱，并导致该公司的债券价格进一步下跌，这削弱了龙光的融资渠道。
大量债务到期：龙光面临的再融资风险日趋攀升，原因是该公司有130亿元人民币资本市场债务将于2022年到期或可回售，其中有57亿元人民币为今年3月至5月期间到期或可回售的境内债券。此外，目前龙光或已难以对其部分信托及开发贷款进行再融资。龙光截至2022年2月末在控股公司层面的可用现金为50亿元人民币，但惠誉认为2月末以后用于偿债的现金已大幅减少。
资产处置：龙光此前曾计划借助几项资产处置改善流动性，但这些处置方案的实施需要时间且面临执行风险。迄今已完成的资产处置尚不足以改善其流动性缓冲。
销售额下滑：惠誉预期，2022年低迷的情绪和市场信心将继续影响包括龙光在内的各大中资房企的销售回款和流动性。2022年1月，龙光的权益合同销售额同比下降44%，而2021年12月的同比增幅为9%，2021年11月的同比降幅为5%。2021年该公司的权益合同总销售额为1,400亿元人民币，较2020年增长16%。
ESG – 治理：惠誉已将龙光的 “财务透明度” ESG信用相关度评分项得分从5分下调至4分，原因在于龙光此前未披露其与无关联第三方在表外已达成的私募债务安排。然而，本次评级下调是基于龙光疲弱的流动性，而非其表外私募债务，这对公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
龙光的评级反映出市场负面情绪下其流动性安全边际下降。该公司依赖于资产处置和对其部分短期到期债务进行延期来改善流动性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年合同销售额下降
- 最大限度减少拿地。
关键回收率评级假设
- 惠誉的回收率分析假设，龙光若破产将走清算程序，因其本质上是一家资产交易型公司。
- 按照评级标准扣除10%的行政费用。
- 基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值远远高于重组后持续经营。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收账款适用20%的折扣率，与惠誉的《回收率评级标准》一致。
- 对投资物业适用50%的折扣率。
- 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率，原因是该部分资产主要为在建资产。
- 对净库存适用37%的折扣率，龙光的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业 (PUD)、拿地预付款以及保证金。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。
- 对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率，其更接近于可随时出售的库存。龙光的毛利率近年来一直保持在30%-35%，盈利能力高于同业公司。因此，对其适用30%的折扣率。
- 对在建物业适用50%的折扣率。与已竣工物业相比，在建物业更难以出售。折扣前的在建物业余额为净保证金调整后的客户定金净额。
- 对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。若处于理想地理位置，开发用地更接近于可随时出售的库存。龙光的土地储备超过一半位于中国一二线城市。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更高的比率。
- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。
- 对超额现金不适用折扣率。中国房企的可用现金（含预售监管现金）一般优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（应付账款-可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。但是，惠誉假设龙光不会将超出未偿应付账款的可用现金用于其他偿债目的，因此对超额现金不适用折扣率。
对龙光境外高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为'RR3'，但回收率上限为'RR4'。然而，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和回收率评级'RR4'为软上限。次级永续资本证券的回收率评级仍为'RR6'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 流动性、融资渠道以及合同销售额持续改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能偿付即将到期的资本市场债券
- 流动性和融资渠道恶化
- 公司宣布债务交换要约——惠誉将其归类为不良债务交换（DDE）
流动性及债务结构
流动性安全边际下降：惠誉认为，龙光面临的再融资风险日趋加大，原因在于其有130亿元人民币资本市场债务（包括转为可回售的债券）将于2022年到期，其中有57亿元人民币为今年3月至5月期间到期或可回售的境内债券。不过，截至2022年2月末，龙光在控股公司层面的可用现金仅50亿元人民币，且惠誉认为该现金头寸或将进一步恶化。
发行人简介
龙光是一家中等规模的中国房企，在粤港澳大湾区根基深厚。2021年，龙光的大部分短期土储布局在大湾区。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
龙光的“财务透明度”ESG信用相关度评分项得分已从5分调至4分，原因在于龙光此前未披露其与无关联第三方在表外已达成的私募债务安排。这对龙光的信用状况产生了负面影响。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级