惠誉确认中国建筑的评级为'A'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 21 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月21日发布于：Fitch Affirms China State Construction Engineering at 'A'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国建筑股份有限公司（China State Construction Engineering Corporation Ltd，“中国建筑”）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'A'，发行人违约评级展望为稳定。完整评级行动列表请见下文。 中国建筑是中国建筑集团有限公司（中建集团）的子公司，中建集团为国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）全资拥有。按营收计算，中国建筑是全球最大的工程建设承包商，且母公司中建集团的营收、债务和资产几乎全部来自中国建筑。这两家公司的高级管理层团队高度重合。 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评估得出中国建筑的评级是基于，惠誉认为中建集团是一家没有重大业务或大量债务的中间控股公司，因此，惠誉采用自上而下的评级方法，在中国主权信用评级（A+/稳定）的基础上下调一个子级，得出中国建筑的评级。展望稳定反映了惠誉对中国建筑将继续获得政府支持的预期。 关键评级驱动因素 政府持股程度和以往支持力度为"强"：中建集团由政府全资拥有，而截至2022年上半年末中建集团对中国建筑持股56.3%，因此惠誉评定中国建筑的法律地位、政府持股和控制程度为“强”。中建集团的董事会及主要高管对中国建筑的重大战略和投资决策具有巨大的影响力。鉴于中国建筑获得政府以补助、注资和退税等方式提供的直接、切实支持及来自政策性银行的大力扶持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为"强"。 违约的社会政治影响为“中等”：惠誉评定中国建筑若违约带来的社会政治影响程度为"中等"。与在粮食、电力、能源、电信和资源等关键战略领域占据主导地位的其他央企相比，该公司在竞争更激烈的领域开展业务。惠誉认为，住房建设和房地产开发行业更具商业性质。 违约的融资影响为“强”：惠誉评定中国建筑若违约带来的融资影响为"强"。中国建筑是境内外债券市场上的活跃发行人，该公司若违约可能令中国政府及中国其他政府相关企业的资本市场融资渠道受阻。 全球最大的建筑公司：中国建筑的规模和市场地位使其在国内外招标过程中具有一定优势。由于规模庞大，单个项目失败或亏损造成的影响较为有限。同时，客户多元化也降低了该公司的业务风险。中国建筑是中国最大的承包商，且《工程新闻记录》数据显示，该公司也是全球最大的承包商，2021年并表年销售额超过2,900亿美元，新签工程建设合同金额超过4,800亿美元。 中国建筑在中国建筑行业的关键领域占据强大的市场地位。该公司在中国房屋建筑市场占据10%以上的市场份额。此外，中国超过90%的300米以上的超高层建筑都由该公司建造。 对住宅项目的依赖度下降：惠誉预期，中国建筑未来数年的营收增速将依靠非住宅项目，住宅项目的贡献度将下降。鉴于中国房地产市场持续低迷，中国建筑已缩减对民营房企和住宅项目的敞口。中国建筑的住宅项目合同金额占建筑相关合同总金额的比例从数年前的40%及以上降至2021年的35%、2022年上半年的27%。 项目构成的改变支撑盈利能力：惠誉预期，非住宅项目（利润率通常高于住宅项目）的贡献度上升将支撑中国建筑的盈利能力。中国建筑已扩展非住宅项目，所涉领域包括工业厂房、医疗设施、教育场所，以及高速公路、城市轨道交通和环保设施等基础设施建设项目。项目构成的转变助力公司将建筑业务毛利率从2019至2020年的7.0%至7.2%提升至2021年的8.5%。 可持续的增长；大量在手订单：尽管国内房地产市场低迷，但是中国建筑的营收可预见性继续受其强劲的新签合同和大量在手订单的支撑。得益于中国政府助推经济增长，2021年和2022年前8个月，新签建筑合同同比分别增长12%和15%，其中新签基础设施建设合同分别增长24%和30%。截至2021年末，中国建筑的建筑相关在手未完成订单与一年营收的比例为4.1倍，大致与2020年水平持平。 房地产行业风险下降：中国建筑通过避免与现金不足的民营房企新签合同以及叫停无现金流生成的项目的施工活动，已缩减其对受困房企的敞口。此外，该公司还在争取向违约房企收回应收款项。 独立信用状况为'bbb+'：惠誉基于中国建筑强劲的业务状况得出该评估结果。该公司拥有领先的市场地位、无可匹敌的规模、多元化的业务以及稳健的在手订单与营收比。此外，中国建筑良好的流动性状况，稳健的EBITDA利息保障倍数（约5.0倍）和畅通的融资渠道亦为其独立信用状况提供支撑。中国建筑的EBITDA利润率维持在4%-5%，且杠杆率远低于国内其他的工程建设承包商。中国建筑净债务与EBITDA比率从2020年的3.4倍降至2021年的2.9倍。 鉴于中国建筑开始控制对公私合作（PPP）项目的投资，且EBITDA持续增长，惠誉预期，2022至2025年间，中国建筑的净债务/EBITDA比率将趋降至2.7倍。由于更多项目投运，该公司对现有PPP项目的净投资额（投资减去回报）可能已达到峰值。在营PPP项目数、相应权益投资额占现有PPP项目总数、相应权益投资总额的比重分别从2020年末的30%、25%升至2022年上半年末的52%、50%。 剔除中国海外发展数据：惠誉在对中国建筑进行财务分析时，将中国海外发展有限公司（中国海外发展，A-/稳定）从财务报表中剔除，因为两者相互隔离，且中国海外发展的核心业务和建筑无关。 评级推导摘要 中国建筑‘A’的发行人违约评级高于中国其他大型央企建筑公司的发行人违约评级，如中国中铁股份有限公司（中国中铁，A-/稳定）和中国交通建设股份有限公司（中国交建，A-/稳定）。存在一个子级的差距主要是由于，尽管中国建筑政府相关企业得分较低（25分），但是鉴于中国建筑‘bbb+’的独立信用状况更强，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》采用了“自上而下且下调一个子级”的方式。 按剔除中国海外发展的报表计算，中国建筑的运营规模仍大于中国中铁和中国交建。此外，相较于后两者，中国建筑的财务状况更优、杠杆率更低且利息保障倍数更高。中国中铁和中国交建的独立信用状况均为‘bb-’。 此外，中国建筑的独立信用状况评估结果高于上海建工集团（上海建工，BBB+/稳定）‘bbb-’的独立信用状况，因为中国建筑的运营规模更大、地域分布更多元且利息保障倍数更高。 中国建筑若违约带来的社会政治影响评估结果为'中等'低于中国中铁和中国交建的评估结果，因为，惠誉认为，房建和房地产开发市场较基础设施建设市场更具商业性质且竞争更激烈。中国中铁和中国交建是中国交通基础设施建设领域的龙头企业，分别在铁路建设，以及公路和港口项目方面占有重要地位。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： 2022年营收增长率为13%，2023-2025年期间每年增长6%-10%（剔除中国海外发展数据）； 2022-2025年期间EBITDA利润率为4.8% (剔除中国海外发展数据)； 2022-2025年期间每年资本支出为250亿元人民币（剔除中国海外发展数据）。 无收购及资产剥离。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动 中国政府向中国建筑提供支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的因素包括： 惠誉对中国主权信用评级采取负面评级行动 中国政府向中国建筑提供支持的可能性减弱 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，惠誉若下调中国建筑的独立信用状况，则将导致其评级下调一个或多个子级。 惠誉于2022年6月2日发表的评级行动评论文章概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的主要因素包括: - 结构性特点：宏观金融系统风险持续加剧，例如未能在未来几年将信贷增长降至接近名义GDP增长的水平。 - 公共财政：政府债务/ GDP比呈急剧上升趋势，或有证据表明或有负债导致政府债务较‘A’评级国家有大幅攀升。 - 外部融资：持续资本外流足以削弱中国相对于 'A'评级国家外部资产负债表的优势，这将导致外部融资中上调一个子级的QO 指标被取消。 可能导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的主要因素包括: - 结构性特点：在较长时间内将信贷增速维持在名义GDP增长水平之下，从而大幅降低主权国家面临的宏观金融及相关或有负债风险，这将导致结构性特点中下调一个子级的QO指标被取消。 - 外部融资：人民币被广泛采用为全球储备货币，反映在国际货币基金组织官方外汇储备货币构成 (COFER) 数据库中以人民币计价的份额大幅增加。 中国建筑独立信用状况的敏感性 可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括： - 净债务与EBITDA比率持续低于1.0倍（剔除中国海外发展数据；2021年为2.9倍），同时维持强劲的业务状况、领先的市场地位以及大量新签合同及在手未完成订单。 可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括： - 业务状况显著恶化，包括失去领先的市场地位，且新签合同和在手未完成订单显著减少； - 财务状况显著恶化，包括大举扩大债务融资支持的PPP和建设-运营-转移项目、EBITDA利息保障倍数低于3.0倍（2021年为5.3倍），及/或净债务与EBITDA比率（剔除中国海外发展数据）持续高于4.0倍（2021年为2.9倍）； - 中国建筑的核心营运资金流出（剔除与PPP和其他投资项目相关的流出）持续恶化。 流动性及债务结构 流动性强劲：截至2021年末，在将中国海外发展从财务报表中拆分出来之后，中国建筑持有可用现金为1,800亿元人民币和未使用银行授信额度1.5万亿元人民币（包括中国海外发展未使用的银行授信额度420亿元人民币），足以覆盖其约850亿元人民币的短期债券。上述授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行系统中并不常见。 发行人简介 按营收计算，中国建筑是全球最大的建筑公司，业务遍布100多个国家。该公司半数以上的建筑项目位于中国经济发达地区。该公司总部位于北京，共有逾36万名员工。 与其他信用评级相关联的公开评级 依据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国建筑的评级较中国‘A+’的主权信用评级低一个子级。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级