惠誉确认世纪互联'B+'的评级；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 03 Mar 2021: 本文章英文原文最初于2021年2月24日发布于：Fitch Affirms 21Vianet at ‘B+’; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国运营商中立数据中心提供商世纪互联集团的长期外币和本币发行人违约评级为'B+'；展望稳定。惠誉同时确认世纪互联票息率7.875%、2021年10月到期的3亿美元高级无抵押债券的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见文末。 稳定评级展望反映了惠誉预期，世纪互联的FFO杠杆率将在2021至2022年间改善至5.2 - 5.3倍，这低于惠誉可能考虑采取负面评级行动的5.5倍阈值，尽管惠誉预计2020年该公司的杠杆率将继续高于这一5.5 - 5.6倍的阈值（2019年为5.8倍）。 惠誉预计，EBITDA产生能力的改善和机柜利用率的提高将驱动去杠杆化。世纪互联有望受益于中国互联网公司和阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）等公共云服务提供商对该行业强劲需求所带来的行业增长。 关键评级驱动因素 资本支出巨大，杠杆率可控：世纪互联的杠杆率状况主要受其2020年40亿元人民币和2021至2023年间50亿元人民币的高额资本支出计划的驱动（2019年为13亿元人民币）。该公司提高了其资本支出指引，以拓展数据中心业务并提高机柜数量，进而满足零售和批发客户的更高需求。该公司于2020年净增约17,000台机柜，计划2021至2023年间每年净增25,000台机柜。 惠誉预计，该公司2022至2023年间惠誉定义的EBITDA利润率（含租赁费用调整）将提高至24%-25%（2020至2021年预测为20%-21%），原因在于惠誉预计利用率将继2020至2021年低至谷底后得到改善。因该行业固定成本占比较高，运营规模的扩大也将驱动EBITDA利润率的提高。 股权融资未纳入评级假设：该公司计划通过股权注资为其50%的资本支出提供资金。但是惠誉并未将任何股权融资纳入评级基本案例假设。世纪互联往期具备较强且畅通的股权融资渠道，公司于2020年上半年募集1.5亿美元永续可转换优先股（惠誉将该部分募集资金的50%认定为股权融资），并在2020年9月进行了3.91亿美元股权融资。 基于独立信用状况得出发行人违约评级：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定世纪互联与其母公司启迪控股股份有限公司（启迪控股）的关系属于“母公司疲弱，子公司强劲”，且两家公司在法律和运营层面的关联性为“弱”。 惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，原因是无抵押债券文件中的限制性股息条款令该公司的现金流很大程度上与集团内其他公司分隔，这限制了世纪互联对其母公司支付大额股息的能力。启迪控股对世纪互联持股17%，但拥有约50%的表决权。价值在1,500万元人民币以上的关联交易须经董事会审批。 现金流可预见性高：惠誉预计，世纪互联的优质数据中心组合将支持其营收及现金流可预见性。世纪互联的所有自建机柜中有84%布局于中国发达城市。由于当地政府严格限制数据中心建设用地且对数据中心日常运营实施用电限额，上述城市对数据中心业务的需求供不应求。这些城市稳定数据中心的利用率可以达到80%，而华西地区数据中心的利用率仅为30%-40%。 批发业务持续扩张：惠誉预计，得益于阿里巴巴机柜订单量的增加及2020至2021年间交付予批发客户的新机柜比重增至约50%，2020至2021年间批发业务对世纪互联营收的贡献度将升至高个位数的水平（2019年为0）。批发业务的扩张将改善世纪互联的业务风险状况，原因是与零售合同相比，期限通常为5-8年的批发合同的现金流可预见性较高。2020年，世纪互联向阿里巴巴交付了约5,000台定制的机柜。 自由现金流持续为负：由于资本支出巨大，惠誉预计，世纪互联2020至2021年间的负自由现金流将达到30亿-40亿元人民币 （2019年为负7.14亿元人民币）。惠誉认为，中期内该公司将继续在数据中心资产和设备采购方面投入较大以扩大市场份额，资本支出与销售额的比率或将在2020至2021年间达到81%-86%（2019年为34%）。 再融资已到位：世纪互联于2021年1月发行了5.25亿美元可转换债券。该债券的收益将用于为其2021年10月到期的3亿美元债券再融资，并将余额部分用于资本支出。由于该债券的有效期限为5年且并非强制可转换债券，惠誉根据《企业混合债券处理与子级调整标准》，将5.25亿美元可转换债券视作100%的债务。 行业前景向好：惠誉预计，受中国互联网经济增长引发的对数据中心的强劲需求和企业及公共部门加速数字化转型的驱动，2020至2021年间世纪互联的营收有望增长22%-33%。惠誉认为，与中国的电信运营商相比，世纪互联等运营商中立数据中心提供商处于更有利的地位，能够从不断攀升的需求中获益。运营商中立数据中心有能力提供定制化解决方案、客户服务及与各大电信运营商的互联互通服务。 多元化客户基础：世纪互联与客户建立了长期合作关系，其中70%的客户是具有高增长前景的互联网公司。公司超过90%的营收是经常性收入。世纪互联的客户集中度较低，前20大客户仅占其2020年第三季度营收总额的35%，这为其营收稳定性提供了支撑。 业务规模及市场份额较小：世纪互联的评级仍受到其较小的营收规模和在中国数据中心营收市场的低个位数营收市场份额的限制。包括中国电信股份有限公司和中国联合网络通信（香港）股份有限公司在内的中资电信运营商拥有可观的规模，与之相比，运营商中立数据中心提供商的市场份额有限，尽管其增长前景更具潜力。 可变利益实体：世纪互联的评级是基于，惠誉预计该公司将保持与中国政府及监管部门的稳健关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响世纪互联的信用实力，因世纪互联对其境内运营公司（包括北京毅云网络科技有限公司和其他附属子公司）缺乏股权控制——由于政府限制外商投资经营中资增值电信业务的持股比例，世纪互联与上述公司仅存在契约关系。 评级推导摘要 世纪互联的业务风险状况显著弱于全球领先的批发数据中心运营商Digital Realty Trust, Inc. (BBB/稳定) 和零售数据中心运营商 Equinix, Inc.（Equinix, BBB-/正面）。得益于遍布全球的数据中心资产，Digital Realty 和Equinix具有强劲的竞争能力，而世纪互联的业务集中于中国。Digital Realty 和Equinix 覆盖全球的服务于多行业租户的多元化数据中心组合为其信用优势提供了进一步支持。惠誉预计2021年世纪互联的FFO杠杆率为5.2倍，低于Digital Realty的5.5倍，但略高于Equinix的4.5倍。Equinix的正面评级展望反映了惠誉对其资本可获得性将改善至与其他高评级REIT同业（包括数据中心运营商同业Digital Realty）相当的水平的预期。 世纪互联的业务风险状况低于TierPoint, LLC（TierPoint，B-/正面）。Tierpoint提供零售主机托管和管理服务，但其很大一部分营收来自管理服务。与管理服务相比，世纪互联的主机托管和互联互通服务合同期限较长、经常性收入和现金流更为充裕。由于Tierpoint锁定二级美国市场并专注于这些市场的中小企业，世纪互联的租户状况更为稳健。2021年世纪互联与TierPoint的FFO杠杆率相近，分别为5.2倍和5.3倍。TierPoint发行人违约评级的正面展望反映出，惠誉预期其财务杠杆状况将更加可控，运营灵活度将更高，且在即将修订的信贷协议下评级缓冲空间更加充裕。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括 - 因提供了更多增值服务，2020年单机柜每月经常性收入（MRR）略有上涨；由于批发客户收费价格降低，2022年每月经常性收入将下降2%-3% - 2020年净增自建机柜17,000台，2021至2022年每年净增自建机柜25,000台（2019年净增6,336台） - 因新增大量机柜，2020至2021年间机柜的月均利用率降至60%-61%（2019年为66%-67%） - 2020至2021年间惠誉定义的 EBITDA 利润率 （含融资租赁成本调整）为19%-21% ，此后于2022年改善至23%-24%（2019年为19%），相当于2020至2021年间及2022年公司定义的调整后EBITDA利润率分别为28%-29%和30%-31%（2019年为28%） - 2020年资本支出为40亿元人民币，2021至2022年资本支出为每年50亿元人民币（2019年为13亿元人民币） - 评级期间无现金派息 -2026年到期5.25亿美元可转换债券和2025年到期 2亿美元私募可转换债券被视为100%的债务，1.5亿美元的永久可转换优先股被视为50%的股权 回收率评级假设 对于评级为“B+”及以下的发行人 (接近违约，因此回收前景对投资者更有意义)，惠誉将对每种工具违约后的回收情况进行定制分析，并在对其发行人违约评级进行调整的基础上，得出从“RR1”到“RR6”的债务工具回收率评级。分析过程分为三个步骤: 对困境企业价值进行评估; 对债权人索赔进行评估; 确定价值分配。 - 回收率分析假设，世纪互联如破产将被视为持续经营，且将重组而非清算。惠誉假设扣除10%的行政费用 - 惠誉假设世纪互联的持续经营EBITDA约为7.64亿元人民币，这是基于惠誉认为该公司重组后EBITDA处于可持续水平，也是惠誉对该公司估值的依据 - 重组后估值计算采用5倍的企业价值/EBITDA乘数。惠誉对世纪互联的乘数假设比亚太区电信基础设施运营商回收率分析中采用的5.7倍平均乘数折减了9%。 - 惠誉将世纪互联可变利益实体的所有债务视为处于优先受偿顺序。 - 采用瀑布法进行价值分配，得出对应于3亿美元高级无抵押债券'RR4'回收率评级的回收率估计。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 在中国运营商中立数据中心提供商市场的规模和/或营收份额提高 - 批发业务占核心数据中心营收的30%以上，但在云服务和虚拟私有网络业务方面没有大幅扩张 - FFO杠杆率持续低于4.5倍；但是，若公司未能提高其营收市场份额或显著增加其批发业务收入，仅凭借FFO杠杆低于该水平不太可能导致正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有证据表明母公司启迪控股对世纪互联的影响力显著增强，以致惠誉评定两家公司之间的母子公司关联性为“中等”到“强” - 启迪控股以外的股东持有50%以上表决权或50%以上已发行A类股票，；或启迪控股持有已发行A类股票超过25%；或世纪互联从美国退市，且未能在另一交易所上市，上述情况可能导致世纪互联的流动性恶化并加速偿付2026年到期的5.25亿美元可转换债券 - 存在负面影响世纪互联业务的并购活动 - FFO杠杆率持续高于5.5倍，可能是由于EBITDA产生能力疲弱、利用率低或激进资本支出所致 （2020年预测：5.5倍-5.6倍） 流动性及债务结构 流动性充足：惠誉预计世纪互联的流动性将保持充裕。2020年9月末，公司可用现金为52亿元人民币，足以覆盖其8,300万元人民币短期贷款，3.55亿元人民币短期融资租赁债务和2021年10月到期的3亿美元（约21亿元人民币）高级票据。2021年1月发行的5.25亿美元可转换债券进一步提高了世纪互联的流动性。 若启迪控股将其所持A类股票份额增至25%以上，另一股东将表决权份额增至50%以上或将其A类股票持股份额增至50%以上，或公司从美国股票交易所退市，以致须立即偿付5.25亿美元可转换债券，世纪互联将面临流动性事件风险。但是惠誉预计，该事件的可能性非常小。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级