惠誉上调中升集团的评级至‘BBB’；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 09 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月9日发布于：Fitch Upgrades Zhongsheng Group to 'BBB'; Outlook Stable 惠誉评级已将中升集团控股有限公司（Zhongsheng Group Holdings Limited，“中升”）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级自‘BBB-’上调至‘BBB’，展望稳定。 本次评级上调反映出中升财务状况有所改善且拥有强劲的自由现金流（FCF）生成能力。惠誉预期，中升集团不断深耕的高端汽车品牌业务模式以及逐步扩张的二手车销售业务能够支撑其收入增长。此外，该公司雄厚的自由现金流应有助于令其净杠杆率保持在2.0倍以下。 中升的评级受到其在中国汽车经销商行业的领先地位及以往审慎的财务管理的支撑。中升与日本和德国的高端汽车制造商关系密切，且可能会从中国消费者对高档汽车不断增长的需求中获益。该公司的评级制约因素是在于，汽车经销商行业分化严重且新车销售盈利能力疲弱——该行业的典型特征。 关键评级驱动因素 经营业绩保持强劲：中升的增长前景未受到2021年汽车芯片短缺的显著影响，原因是原始设备制造商优先生产利润率更高的高端汽车。这增强了中升的现金流生成能力——2021年EBITDA从2020年的100亿元人民币和2019年的90亿元人民币增至140亿元人民币。 EBITDA增长的支撑因素在于高利润率和持续增长的营收，而营收持续增长得益于庞大的高端车销售和售后服务的强劲增长。此外，二手车毛利润增长一倍以上，且有望在长期内成为新的增长领域。惠誉预期，汽车芯片短缺将在2022年延续，继而拖累汽车行业从疫情封锁举措中复苏。然而，高售价（尤其是高端车）以及售后回访恢复或会抵消2022年下半年销量增长放缓。 财务管理稳健：中升依托稳健增长拓展业务，并辅以适度的收购和扩张。过去三年，该公司的门店网络扩大了30%，全国净增门店数量94家。该公司于2021年10月收购仁孚中国后，截至2021年末中升门店总数量达到412家。FFO调整后净杠杆率由2018年的3.6倍改善至2021年的1.6倍，这是得益于EBITDA规模增长88%带来的强劲现金流。 FCF生成能力稳固：惠誉预计，持续的正向FCF生成能力将对中升集团的去杠杆能力形成支撑。尽管汽车经销商行业的盈利能力普遍较弱，但惠誉预计，这将被约2.5%-3.0%的中等资本密集度抵消。资本支出或取决于扩张机会，但惠誉认为中升将合理控制其支出规模，以确保FCF保持正值。 售后服务业务的贡献稳定：惠誉认为，占2021年毛利润64%的售后服务业务以及不断增长的二手车销售，将与中升的新车销售业务形成互补效应，原因在于，售后服务板块可使其业务多样化，并在一定程度上抵消新车销售的周期性特点。 收购仁孚中国进一步增强了中升的高端品牌定位，应能有助于提升其品牌忠诚度，扩大利润率，并提振非自选性售后服务业务。中升与保险公司合作，推出长期服务合同，以进一步提高客户的留存率。 防疫封锁举措令销售下滑：中国突然实施防疫封锁措施后，汽车生产暂停且全国物流受阻。2022年第一季度中升的新车销售量同比下滑6%，其中高端车销量同比下滑3%。然而，惠誉预期，随着封锁措施解除，2022年下半年销量将略有复苏。中升新车销售利润率持续较高，售后服务营收（2022年第一季度增长20%以上）及二手车销量（2022年第一季度增长15%）强劲增长，很大程度上抵消了前述销量下滑。 评级推导摘要 中升的评级受到其领先市场地位及稳健财务结构的支撑。同业公司包括AutoNation, Inc.（AutoNation，BBB-/稳定）和AutoZone Inc.（AutoZone，BBB/稳定），两者分别是美国最大的汽车经销商和领先的汽车零部件经销商。中升的规模和盈利能力与AutoNation相似，但是中升的预期杠杆率及覆盖率更优。相较于AutoZone，中升的EBITDA更低，利润率更低，但是杠杆率和覆盖率指标更优。 关键评级假设 - 2022年营收增长放缓，2023年反弹，2023年至2026年间的复合平均年增长率为6.5%（2021年上浮18%） - 2023至2026年间的平均EBITDAR利润率为7.3%（2021年为8.4%） - 包括收购费用在内的平均年度资本支出为70亿元人民币 - 评级期间的派息率为 30% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非中升在保持强劲财务状况的同时显著提升其市场份额或产品多元化程度，否则惠誉预计不会在中期内对中升采取评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 市场份额或盈利能力持续恶化。 - 自由现金流持续为负值。 - 调整后净债务总额与经营性EBITDAR的比率持续高于2.0倍。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2021年末，中升持有短期债务152亿元人民币。集团持有不受限制的现金113亿元人民币，尚未动用的承诺授信额度65亿元人民币，以及存货和应收账款，大幅抵消了上述短期债务。承诺性授信额度则由通过中升销售汽车品牌的汽车金融公司提供。 中升拥有逾100亿元人民币库存（包括新车和二手车），约50亿元人民币供应商预付款和保证金，以及54亿元人民币来自上游整车厂的应收返利。惠誉认为营运资本的快速流动进一步增强现金流生成能力和充裕的流动性。中升还拥有强大的离岸资本市场融资途径，并于2021年1月发行了票息率3%、2026年到期的4.5亿美元债券。 发行人简介 中升是中国最大的汽车经销商之一，在全国25个省、110多个城市拥有412家经销商门店，销售主流德国高档汽车和日本品牌汽车。该公司于2010年在港交所上市。2014年怡和集团（Jardine Matheson）收购该公司20.0%的股份之后，成为该公司的战略投资者。中升的两位创始人持有公司54.4%的股权。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级