惠誉确认保利发展的评级为'BBB+'/稳定；授予保利发展子公司恒利香港首次'BBB+'的发行人违约评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 29 Nov 2020: 本文章英文原文最初于2020年11月23日发布于：Fitch Affirms Poly at 'BBB+'/Stable; Assigns Poly Subsidiary Hengli HK's First-Time 'BBB+' IDR 惠誉评级已确认保利发展控股集团股份有限公司（保利发展）的长期外币发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认Poly Real Estate Finance Ltd.发行、保利发展全资子公司恒利（香港）置业有限公司（恒利香港）担保并由保利发展提供维好协议和股权收购承诺协议的高级票据的评级为'BBB+'。 此外，惠誉已授予恒利香港首次'BBB+'的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级，原因在于，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定恒利香港与其母公司之间的总体关联性为强。恒利香港的发行人违约评级展望稳定。惠誉同时对保利发展的高级无抵押评级予以确认和撤销。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定保利发展与其母公司国有企业中国保利集团有限公司（保利集团）之间的关联性为中等，因此将保利发展的评级上调一个子级。保利发展的评级受到其稳健业务状况的支持——其优质土地储备多位于一二线城市且业务规模庞大。保利发展的销售增速及稳健的利润率受到其在高线城市的强劲业务、足以支持四到五年开发需求的可售资源以及良好产品组合的支撑。保利发展的评级受到其处于高位的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量）的制约。惠誉预计，未来12-18个月内该公司的杠杆率将保持在40%以上。 惠誉认为保利发展的高级无抵押评级不再与惠誉的业务范围相关，因此已撤销该评级。 关键评级驱动因素 应付账款增加令杠杆率下降：假设保利发展的营运资金（应付账款/应收账款/应交税费/待抵扣、预缴税费）保持稳定，惠誉估计未来12-18个月内该公司的杠杆率将保持在40%-45%。2019年保利发展的杠杆率下降12个百分点至38%，部分原因在于，该公司自2019年第四季度起采用成本较之前更具吸引力的供应链融资，从而令其应付账款与调整后库存的比率从2018年的15%升至27%。随着应付账款与调整后库存的比率下降5个百分点而净税费资产与调整后库存的比率上升2个百分点，2020年上半年保利发展的杠杆率升至48%。由于保利发展的应付账款有所增加，惠誉已将该公司可能触发负面评级行动的杠杆率阈值收紧5%。 鉴于保利发展的现金回款强劲且其管理层致力于实施更加保守的拿地策略，惠誉预计该公司的杠杆率将自2020年上半年的水平小幅下降。2019年和2020年前九个月保利发展的购地款占其销售收入的比例分别为34%和31%，而2017年和2018年分别为89%和48%。 营运资金稳健：保利发展对营运资金的依赖远小于中国其他大型房企——这些房企得益于对承包商和供应商的强大议价权且更多地使用供应链融资。保利发展的营运资金状况在投资级房企中处于最稳健行列——尽管2019年第四季度起该公司应付账款的使用有所增多。惠誉认为，若行业恶化迫使房地产开发商减少使用供应商赊账（因供应商的流动性压力亦可能加剧），保利发展因此受到的财务压力将小于其他大型房企。 土地储备支持增长及盈利能力：惠誉预计，保利发展的优质土地储备（约80%位于一二线城市）将支持其销售规模自2021年起实现每年5%的温和增速。2020年前10个月保利发展的合同销售总额增长9.2%至4,227亿元人民币——尽管第一季度销售因新冠肺炎疫情而下滑35.2%。2019年和2020年上半年保利发展的EBITDA利润率（不含资本化利息）保持强劲，逾30%。鉴于2017至2018年间保利发展的拿地成本有所上升且房价受到管制，惠誉估计该公司的利润率将收窄。但是，鉴于保利发展的拿地成本溢价率处于合理水平且该公司选地遵循内部收益率标准，惠誉预计其EBITDA利润率将保持在25%-30%的水平。 评级受母公司支持：由于保利发展母公司的信用状况较强，惠誉基于两家公司之间“弱”的法律关联性、“中等”的运营关联性以及“强”的战略关联性将保利发展的发行人违约评级上调一个子级。保利发展是保利集团下属一家核心子公司，其强劲增速令保利集团成为中国最大的国有房企。保利发展将继续扮演整合其他国有企业非核心开发物业资产主要平台的角色。此外，截至2020年上半年，保利发展获保利集团及其子公司保利财务有限公司提供授信额度共计300亿元人民币，且该公司一直与保利集团就部分文化产业园项目进行合作。 与恒利香港之间的关联性强：惠誉根据母公司强而子公司弱的情况下所采用的评级方法将恒利香港的发行人违约评级与保利发展的发行人违约评级等同。惠誉评定两家公司之间的总体关联性为“强”——法律层面的关联性为“中等”，运营和战略层面的关联性均为“强”。恒利香港是保利发展下属唯一一家境外融资公司，且两家公司的业务完全融合。恒利香港持有的资产主要为位于保利发展核心市场的开发项目，其若违约将可能对这些城市新项目贷款的审批以及保利发展的业务产生影响。此外，惠誉认为恒利香港若违约将可能给保利发展带来严重的声誉风险——尤其是考虑到保利发展的国企背景及其身为前五大房企之一的市场地位。 评级推导摘要 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定保利发展与母公司国企保利集团之间的关联性为中等，因此将保利发展的评级上调一个子级。 与投资级房企中国海外发展有限公司（A-/稳定；独立信用状况：bbb+）、华润置地有限公司（华润置地；BBB+/稳定）、万科企业股份有限公司（万科；BBB+/稳定）、龙湖集团控股有限公司（BBB/稳定）、碧桂园控股有限公司（碧桂园；BBB-/稳定）以及世茂集团控股有限公司（世茂；BBB-/稳定）相比，保利发展的杠杆率处于高位，但其流动负债状况最为稳健。作为中国最大的国有房企，保利发展较少地利用其对建筑公司的强大议价权或通过供应链融资来增加应付账款的使用。惠誉估计，保利发展经调整营运资金后的杠杆率与万科的水平相似，但比碧桂园和世茂低。 保利发展约30%的EBITDA利润率与万科和华润置地的水平相当，高于碧桂园不足20%的水平（因碧桂园采用较高周转率的模式且低线城市占其销售的比例很大）。 保利发展的评级受到其多位于一二线城市的优质土地储备及其庞大业务规模的支持；该公司不断扩张的非房地产开发业务所产生的收入亦增强了其偿债能力——EBITDA利息保障倍数约为0.2倍，高于碧桂园的水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 鉴于今年迄今保利发展稳健的销售表现及其多位于一二线城市的优质土地储备，2020年起该公司合同销售规模（按总楼面面积计）将每年增长5%（2020年前10个月为9%）； - 未来两年EBITDA利润率（不含资本化利息）降至略低于30%（2020年上半年为33%），原因是2017至2018年间拿地成本较高的项目将确认收入； - 2020年和2021年保利发展拿地总楼面面积与合同销售总楼面面积的比率分别为0.8倍和0.9倍（2020年上半年为0.7倍），这将令其土地储备足以支持四到五年的开发需求； - 2020起建安成本占现金回款的35%（2019年为33%）； - 2020年和2021年现金回收率为90%（2020年前九个月为90%），基于保利发展的该指标历来表现强劲 评级敏感性 保利发展的评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 由于中国房地产行业的强周期性以及监管风险，惠誉预计未来12-18个月内不会对保利发展采取正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于50%，且应付账款与调整后库存的比率保持在当前水平； - EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于25% - 保利发展与保利集团之间的关联性减弱 恒利香港的评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 由于中国房地产行业的强周期性以及监管风险，惠誉预计未来12-18个月内不会对恒利香港采取正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调保利发展的发行人违约评级 - 恒利香港与保利发展之间的关联性减弱 流动性及债务结构 流动性来源充足：2020年9月末保利发展持有不受限制的现金1,220亿元人民币以及尚未使用的银行授信额度1,680亿元人民币（此为非承诺性授信额度；承诺性授信额度不常见于中国银行系统），足以覆盖其640亿元人民币的短期债务。鉴于保利发展的融资渠道多元且拿地策略灵活，惠誉预计该公司的流动性将足以提供其开发成本、购地款及偿债所需资金。2020年上半年末保利发展的平均融资成本率为4.84%，略低于2019年的4.95%。 来源：惠誉评级