惠誉公布博实乐'BB-'的首次评级；并授予其债券‘BB-(EXP)’的预期评级

Fitch Ratings-Hong Kong-23 July 2019: 本文章英文原文最初于2019年7月18日发布：Fitch Publishes Bright Scholar Education's First-Time 'BB-' Rating; Rates Bonds 'BB-(EXP)' 惠誉评级已公布博实乐教育控股有限公司（博实乐）‘BB-’的长期发行人违约评级及‘BB-’的高级无抵押评级。长期发行人违约评级的展望为稳定。惠誉还同时授予公司拟发行的美元高级无抵押票据‘BB-(EXP)’的预期评级。 拟发行票据将构成博实乐的直接及高级无抵押债务，且与发行人的现有及未来高级无抵押债务处于同等受偿顺序，因此，其评级与博实乐的高级无抵押评级一致。拟发行高级无抵押票据的收益将用于海外业务拓展及其他一般性公司用途。拟发行票据的最终评级将取决于惠誉收到的最终文件与已获得信息的一致程度。 博士乐的评级反映了公司作为中国最大的国际学校及双语学校运营商（按入学人数计算）所拥有的稳固市场地位，公司还是中国最大的K12 (幼儿园到12年级）教育集团。教育行业强劲的增长前景和稳定的现金生成能力、公司与中资房企碧桂园控股有限公司 (BBB-/稳定) 的协同关系、及其净现金头寸带来的稳健财务状况亦是评级考量因素。 博实乐的评级受到公司较小的运营规模及收入集中度高因素的限制。截至2018财年8月末，公司的EBITDA约为5,600万美元，且来自旗下五所学校的收入占比接近2018财年营收的一半。此外，博实乐的运营模式和发展战略也可能受到监管变化的影响。 关键评级驱动因素 教育需求增长迅速：根据来自Frost & Sullivan 公司的数据，由于中国居民的可支配收入不断提高，且对优质教育的重视程度越来越高，中国的民办教育行业进入了蓬勃发展的阶段，2016年至2020年，该行业的收入以11.7%的复合平均增长率逐年递增。Frost & Sullivan预计，未来国际教育服务提供商的增长将更为迅速，55%的中产及以上阶级都希望子女到海外接受教育。截至2019年5月，博实乐在中国的9个省份运营着78所学校，并在英国开设了一家海外学校。 新建学校将驱动营收增长：博实乐计划通过开设新校和收购活动来扩大其在中国学校的布局。惠誉预计，公司2019至2022财年的营收复合平均增长率将超过30%。公司的扩张战略主要是利用与住宅房地产开发商（主要是碧桂园）的合作创立新学校。碧桂园是中国领先的房地产开发商，其计划在未来几年内打造数百个项目，因此，这一合作战略有望为博实乐带来众多潜在机会。 收购活动料将持续：惠誉预计，博实乐将继续寻找适当的收购目标，以发展公司的教育平台和补充服务业务板块。惠誉预计，博实乐可能会考虑境内外的并购机会，包括中国国内和海外学校的课外活动项目运营商。 惠誉将博实乐已宣布或已完成的收购交易，分别为2019财年的20亿元和2020财年的3.34亿元的收购成本纳入开支假设。惠誉预计，博实乐将利用净现金余额及来自学校业务运营产生的强劲持续的自由现金流为公司的收购活动提供资金支持，但是，积极的收购策略或整合速度低于预期的收购活动可能会导致公司的杠杆率恶化。 业务及财务状况稳健：博实乐拥有稳定的经常性收入和利润，由于可以获得学生入学学费的持续收入，且学生中途转学的费用过高。博实乐2018财年的EBITDA利润率为22.5%，惠誉预计，公司将在扩大其学校布局过程中保持稳定的EBITDA利润率，并将杠杆率控制在适中水平。 与碧桂园关系密切：博实乐与碧桂园的关系十分密切。公司选择碧桂园开发的物业作为校址，这不仅可以控制拿地和建设相关的支出，而且有助于在未来四年内维持较低的杠杆率和较高的自由现金流利润率。两家公司之间的密切合作为博实乐提供了多个黄金位置的新学校储备项目，大大提高公司未来的业务增长前景。 监管变化的影响有限：中国的民办教育行业受到政府的严格监管。惠誉预计，中华人民共和国司法部2018年发布的一系列关于民办教育的修订草案对博实乐现阶段的学校业务运营影响有限，但可能会限制其未来对国内学校的并购机会。公司管理层亦在密切关注行业发展动态，并将根据法规的进一步变化做出相应调整。 评级受到规模限制：博实乐的评级受到相对于同等评级公司较小的业务规模（2018财年EBITDA约为5,600万美元）及地理多元化程度较低因素的限制。2018年，公司位于广东省的国际学校和双语学校贡献了约46%的总营收，其中，顺德的旗舰学校广东碧桂园学校在2018年营收中占到17%的比例。 可变利益实体结构：中国法律规定，中小学的义务教育及幼儿园和高中阶段的教育属受限行业，外资不能直接投资于开展此类业务的中资公司。博实乐在开曼群岛注册，通过与其有合同关系的合并关联中资实体运营在中国的学校。从信用角度来看，这种可变利益实体结构存在不足，原因是其无法提供如直接持股那样有效的控制权。尽管如此，可变利益实体结构仍是有意进入中国投资受限行业的境外投资者所青睐的常用机制。 另外，博实乐将大部分现金及资产置于其全资子公司，而非与其有合同关系的合并关联实体之下也在一定程度上缓解了这一安排的风险。博实乐及其关联实体的目标一致，公司与政府和监管机构也保持着良好的合作关系。 评级推导摘要 博实乐的可比公司是361度国际有限公司(BB-/稳定)，后者是中国一家运动服装制造商，经营规模适中，净现金头寸持续保持稳定。博实乐的运营规模较小，约为361度EBITDA的50%，且地域多元化程度较低。但是，博实乐的财务状况更为强劲，营收增长更快，EBITDA利润率更高，且自由现金流生成能力更加稳定。鉴于此，这两家公司的评级处于同一水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 受新增学校及入学人数增长的驱动，2019年至2021年间学校业务营收增长22-29% - 在海外学校收购和补充类教育服务的推动下，2019年其他业务的收入增长104% - 2019年至2021年间EBITDA利润率为22-23%（2018年为22.5%） - 2019年的资本支出为5,000万元人民币，2020年及2021年每年为3-5亿元人民币 - 2019年的并购额为20.15亿元人民币，2020年及2021年每年为5亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 除非博实乐在财务状况不出现严重恶化的情况下显著提高其运营规模，否则惠誉预计中期内不会授予其正面评级 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 经营业绩严重恶化 - FFO调整后净杠杆率持续保持在2.0倍以上（2018年为-6.0倍） - 有迹象表明政府、监管或法律干预加强，导致公司的经营及业务状况发生不利变化 流动性 净现金头寸：博实乐2018年初的配股净收益超过11.5亿元人民币，此后，流动性一直保持强劲。截至2019年5月，公司持有20亿元人民币现金，足以覆盖其5,000万元人民币的短期银行借款。 相关评级委员会日期 28-Jun-2019 财务报表调整摘要 由于公司位于中国，经营租赁已使用8倍倍数进行资本化。博实乐通常在学期开始时收取学费和费用，因此，资产负债表上通常会出现大额“递延收入”。惠誉将与递延收入等同的现金归类为“不可随时动用”项目，此金额不纳入净债务计算。 Bright Scholar Education Holdings Limited; Long Term Issuer Default Rating; Publish; BB-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Expected Rating; BB-(EXP) ----senior unsecured; Long Term Rating; Publish; BB- 来源：惠誉评级