惠誉确认联想集团‘BBB’的评级；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 02 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年2月28日发布于：Fitch Affirms Lenovo at ‘BBB’; Outlook Stable 惠誉评级已确认中资企业联想集团有限公司（Lenovo Group Limited，联想）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为‘BBB’，展望稳定。惠誉同时确认联想票息率3.421%、2030年到期的10亿美元票据的评级为‘BBB’。 本次评级确认是基于，惠誉预期，联想将专注于高端及高利润业务板块，保持其在个人电脑（PC）市场的领先地位，稳步提升其在服务器市场的份额，其解决方案和服务业务营收将增长，且公司将继续着眼于成本效率并秉持保守型资本结构。然而，硬件业务利润率较低、对PC业务的高度依赖以及惠誉对短期内PC需求趋于正常化的预期将令联想的评级受到影响。 联想的目标是在三年内推动非PC业务营收增长并将净利润率提高两个基点。若该目标达成，则该公司与‘BBB+’评级科技公司同业之间的评级差距将收窄。若有进一步证据表明，未来24个月内公司管理层的战略能够为经营性EBIT利润率带来实质性改善，将该比率提升至6%以上，则惠誉或将考虑对联想采取正面评级行动。 关键评级驱动因素 业绩强劲：惠誉预期，联想2022财年的盈利能力将再创新高，并将于未来几年内保持高盈利水平。截至2022年3月（2022财年前9个月）财年的过去9个月，联想的业绩因强劲的PC需求与坚定的战略执行力而得到改善。智能设备业务集团（IDG）收入同比增长21%，经营溢利上涨31%；2022财年第三季度，基础设施方案业务集团（ISG）实现盈利，经营溢利达1,700万美元；方案服务业务集团（SSG）收入增长30%。总经营性EBIT飙涨31%。 PC需求放缓：继2020年和2021年的强劲增长后，2022年消费级PC需求将趋于正常化，鉴于此，惠誉预期，短期内传统PC需求将降温。尽管如此，随着办公需求和招聘活动的复苏，以及商用PC周期性升级的开始，商用PC的强劲需求应有助于维持整体PC需求。2022年上半年零件短缺或将继续掣肘PC出货量增长。鉴于新冠肺炎疫情加速了数字化进程，较长期内PC需求应能保持稳固。 尽管PC需求有所放缓，但鉴于联想在商用PC领域享有市场领先地位、地域层面业务布局均衡、专注于高端及高增长板块，严格执行成本管控并坚定的执行力，惠誉预期该公司的业绩表现将优于行业平均水平。惠誉预计，联想的PC出货量仍将高于疫情前的水平。惠誉亦预期，联想发展高价产品领域这一趋势将持续。以上因素应将对PC业务的盈利水平和现金生成形成支撑。 服务业务渗透率提升：联想经重组后成立全新的方案服务业务集团应将有助于推动软件和服务收入增长，并提升业务集团的效率。经济的持续增长、对远程办公的需求，以及服务业务领域的新商机应将提升公司支持服务的渗透率。惠誉预期，随着联想在更多地区推出其服务品牌TruScale，运维服务收入将持续快速增长，加速公司整体增长势头。方案服务业务集团的经营溢利润率约为22%，高于智能设备业务集团7%-8%的利润率水平。 服务器业务的营收和盈利能力改善：惠誉预期，得益于来自云服务提供商和企业用户的需求、新平台的升级以及新应用的崛起，全球服务器业务增长有望于2022至2023年间回升。IDC预计，2020至2025年间，云基础设施计算和存储基础设施产品支出的复合年均增长率为12%。联想在英特尔鹰流平台的市场份额日趋提升。公司的ODM+战略为云服务用户提供架构设计和制造的整体解决方案，应有助于增加客户，提高盈利能力。 利润率可持续：惠誉预计，商用PC业务的复苏及方案服务业务营收的进一步增加将对联想的利润率形成支撑。商用PC及软件和服务业务毛利率通常高于消费级PC毛利率。随着2022年服务器市场增势趋强，以及在超大规模数据中心业务份额的持续上升，基础设施方案业务集团的盈利能力应将进一步改善。 上述因素应有助于缓解公司较高的研发支出。联想正投资于吸收人才与培训、知识产权、以及与高端、游戏型和工作站型PC、边缘服务器、存储、高性能计算以及联想大脑AI平台相关的项目。 资本结构增强：惠誉预计，2022财年更稳固的盈利能力和强劲的自由现金流生成能力将助力联想将其总债务与EBITDA之比降至1.2倍。调整保理债务后，截至2021年12月末，联想的总债务从2021年3月末的55亿美元降至53亿美元。截至2021年12月末，包含保理债务在内的净债务从2021年3月末的24亿美元降至15亿美元。惠誉预期，未来几年联想将保持每年逾10亿美元的强劲自由现金流生成能力，这将有助于为其提供业务扩张所需资金或削减净债务。 独立于联想控股股份有限公司（联想控股）：惠誉基于联想的独立信用状况对该公司进行评级。联想控股及其准许方共同持有联想43%的股份，并在联想董事会中拥有三个席位。联想控股及其准许方对联想具一定影响力但无控制权，因此这两家公司之间不存在惠誉《母子公司评级关联性评级标准》下的评级关联性。联想控股作为一家投资控股公司运营，而联想独立于联想控股运营且与联想控股之间不存在关联方交易。 就保理服务进行调整：惠誉根据其《企业评级标准》对联想的总债务进行了调整，将应收账款保理纳入计算，因保理本质上为经常项目。联想的保理项目无追索权，且由主要国际性银行提供承诺性授信额度。联想自2005年收购IBM的PC业务以来使用保理服务。惠普公司等PC厂商广泛使用保理服务——惠誉对惠普的债务进行了相似调整。 评级推导摘要 联想的业务状况弱于惠普（BBB+/稳定）——惠普占全球PC市场的份额与联想相近。此外，惠普在全球打印机市场占有的份额居于领先地位，而联想高度依赖PC业务来生成现金以去杠杆及提供扩大业务所需的资金。惠誉预计，惠普的盈利能力指标和自由现金流生成能力将继续强于联想，但鉴于美国公司的股东回报机制较为慷慨，相较于惠普，联想或将保持更保守的资本结构。 联想的信用状况与戴尔科技公司（戴尔，BBB/稳定）水平相当。戴尔在全球PC市场和服务器市场的强劲地位对其业务状况形成支撑，而联想的业务多元化较弱，抵消了其在全球PC市场的突出业绩。尽管如此，联想的信用状况受益于其更为强劲的资本结构。惠誉预计，联想的总杠杆率仍将低于戴尔。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 继续在全球PC市场占据龙头地位 - 2021至2025财年营收稳定增长——复合年增长率约为7% - 2023至2025财年经营性EBIT利润率稳定在4%-5%左右 - 资本支出与销售额的比率稳定在1.5%-2.0%左右（2021财年为1.4%） - 股息支出占税前利润的25%-30%（2021财年为27%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 保持在全球PC供应商市场的领先地位，多元化程度进一步提高——盈利的非PC业务或软件和服务业务的EBIT贡献度上升 - 经营性EBIT利润率持续高于6.0% - 总债务（含股权信用）与经营性EBITDA的比率低于1.5倍 - 但是，若联想市场份额未显著提高或业务风险未减弱，惠誉不太可能考虑上调其评级 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 整体PC销售额加速下滑或PC市场份额因竞争加剧或不利的监管环境下滑 - 经营性EBIT利润率持续低于4.0%或派息前自由现金流利润率持续低于3.0%；然而，若联想能够实现持续性盈利增长或派息前自由现金流增长，则经营性EBIT利润率或派息前自由现金流降至低于上述阈值的情况本身并不太可能导致惠誉下调联想的评级 - 总债务（含股权信用）与经营性EBITDA的比率高于2.3倍 流动性及债务结构 流动性充裕：惠誉预计，中期内联想将保持充裕的流动性。2021年12月末，联想持有可用现金约38亿美元，而短期借款（不含保理债务）和长期债务的当期部分为4.34亿美元。公司尚未动用的承诺性循环和短期贷款额度约为30亿美元。此外，惠誉预计，未来几年联想每年将生成自由现金流逾10亿美元。 发行人简介 按出货量衡量，联想是全球最大的PC供应商和第四大服务器供应商，也是拉美地区第二大智能手机厂商。根据IDC的数据，按出货量计，2021年联想在传统PC市场的份额为23.5%。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级