标普：因市场地位及现金流水平弱化，361度评级下调至“BB-”；展望负面

中国运动服饰行业竞争加剧导致361度的竞争地位及经营性现金流水平弱化。 我们预计，未来12个月该公司的债务对EBITDA比率将保持在3.8-4.0倍区间，显著高于公司2017年时2.9倍的债务杠杆率。 2019年3月19日，标普全球评级将361度的主体信用评级从“BB”下调至“BB-”。同时，我们将该公司的优先无抵押债券的长期债项评级从“BB”下调至“BB-”。 负面展望反映我们预计，因竞争地位弱化，未来12个月361度的经营性现金流和债务杠杆或将进一步恶化。 香港，2019年3月19日—标普全球评级今日宣布，下调361度国际有限公司（361度）及其优先无抵押债券的评级。下调评级的原因在于，我们认为该公司将继续面临中国运动服饰行业日益激烈的竞争，且经营性现金流水平将持续弱化。 在截至2018年12月31日的过去12月内，361度的调整后债务杠杆从2017年末的2.9倍升至4倍。同期，公司的自由经营性现金流从人民币6.71亿元降至1.61亿元。 2018年，国际运动服饰品牌和国内其它领先品牌进一步抢占361度的市场份额。我们预计这一趋势还将在2019年延续，且公司较低的产品差异化程度和较弱的定价能力将导致其收入增速落后于行业平均水平。 随着国际运动服饰品牌在三四线城市的渗透力度加深，以及国内领先品牌不断扩张门店，中国运动服饰行业的竞争日趋激烈。根据市场研究机构Euromonitor的研究显示，361度的市场份额已从2016年的4.1%、2017年的3.6%进一步降至2018年的3.2%。尽管公司正在加大研发投资力度并不断推出新产品，但是要快速扭转这一趋势难度依旧很大。 在经历了2018年收入增速接近为零的阶段后，我们预计2019和2020年该公司的收入增速将达到2%-4%区间，增速加快部分源于2018年的基数较低。尽管增速有所改善，但依旧落后于2019和2020年行业7%-9%的总体预期增速。 361度在品牌重塑及产品创新方面的努力仍须假以时日才能看到成效，且这些举措是否有效尚存在不确定性。我们预计，未来12-24个月，361度的息税及折旧摊销前利润率（EBITDA margin）将从2017年的17.1%和2018年的13.7%进一步降至12.5%-13.5%区间。在行业竞争加剧的大背景下，未来该公司还将面临生产成本增加以及营销和分销费用上升的不利局面。 营运资金管理能力（特别是应收账款周转天数较长）仍将是361度面临的一项重大考验。我们认为，该公司为了保持与经销商的牢固关系而给予后者更长的赊销期限。同时，该公司的存货周转天数也从2017年的86天显著延长至2018年的115天，这部分源于公司在2018年调整了战略以缩短对经销商的提前交货时间。 我们的基本假设情形预期，因公司收入增速及营运资金周转率放缓，2019-2020年其年度经营性现金流将从2017年的7.18亿元降至在3亿-4亿元这一较低区间。我们预计，2019-2020年公司为维持产能所进行的资本开支将保持在5000万元左右，从而使其同期的自由经营性现金流处在2.5亿-3.5亿元区间。 361度的现金余额较大，且面临的资本投资限制较少。尽管公司可能会用部分现金来补充营运资金，但考虑到公司的一笔美元债券在2019年6月3日后可被赎回，我们认为公司也可能会用现金来管理自身的债务杠杆。 负面展望反映我们预计，由于中国运动服饰行业竞争加剧，361度的竞争地位及经营性现金流水平或将继续弱化。 若该公司的债务对EBITDA比率超过4倍且无改善迹象，我们就可能下调其评级。若因竞争加剧导致该公司的利润率恶化，且公司在销售和市场营销方面所进行的投资不能充分转化为收入增长，则前述情况就可能发生。 若361度能够有效执行品牌重塑战略以重建增长预期，使其市场份额保持稳定且债务对EBITDA比率降至远4.0倍以下水平，我们就可能将其展望调整为稳定。若该公司能利用手头现金偿还债务，则我们也可能也会将其展望调整为稳定或者上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级