惠誉下调时代中国的评级至 'B+'，展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 11 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月10日发布于：Fitch Downgrades Times China to 'B+', Outlook Negative
惠誉评级已将时代中国控股有限公司（Times China Holdings Limited，“时代中国”）的长期外币发行人违约评级自 'BB-'下调至'B+'，展望负面。惠誉同时将时代中国的高级无抵押评级自‘BB-’下调至'B+'。
本次评级下调反映出，时代中国2021年下半年现金回款放缓以及资本市场融资渠道有限导致其财务灵活性下降。评级展望为负面反映出，鉴于时代中国仍然无法获取境外债券市场融资，惠誉不能明确该公司对其2023年到期资本市场债务的再融资能力。时代中国似乎在境内控股公司层面拥有充足的现金来偿付其2022年剩余时间将到期的大部分债券。
关键评级驱动因素
流动性削弱：惠誉预期，鉴于现金回款放缓且中国农历新年之前交房导致建设成本支出增加，截至2021年末时代中国的流动性比率（以无限制现金对短期债务的覆盖率衡量）较截至2021年6月末的2.0倍有所下降。2021年末之后销售回款或有所改善，但是，考虑到房地产销售持续疲软，回暖能否持续尚不明晰，
近期内到期债务可控：惠誉预期，时代中国将在境内控股公司层面拥有充足的现金来偿付其将于4月到期3.42亿美元存续债券，以及其于2022年下半年到期或面临可回售的27亿元人民币境内债券中的大部分债券。此外，2023年时代中国还拥有大量资本市场到期债务（境外债券51亿元人民币和69亿元人民币境内债券将到期或面临可回售）。
资本市场融资渠道受限：时代中国可能将需主要依赖其营运现金流入来偿付其资本市场债务。2022年1月27日，该公司公布以每股3.4港元配售了1.177亿股股票，筹集资金约4亿港元。募集资金数额低于近期内将到期的债券。
销售额下滑：2021年8月时代中国的合同销售额开始同比下滑，这与行业趋势一致。该公司2021年总销售额下降5%至956亿元人民币，2022年1-2月销售额下降20%。除房地产销售以外，时代中国的土地一级开发业务亦可能利用其数年前完成的地块转化项目从地方政府获得拨款继而产生现金流入。
非控股权益占比高：截至2021年上半年末，时代中国的非控股权益占其权益总额的比例为52%，非控股权益净债权占物业资产净值的比例为35%，在惠誉授评的中资房企中处于较高水平。时代中国依赖少数股东（大部分为房企）的出资支撑其业务扩张。这令其债务融资需求较低，但却可能会导致现金漏损。
业务状况可持续：惠誉预期，时代中国的杠杆率（按净债务/物业资产净值比率计算）将位于45%-50%。惠誉估计，由于该公司未售土地可支持开发的年期约为3年，该公司能够维持其规模——尽管惠誉预期，其2022年将缩减拿地规模。此外，时代中国城市更新项目储备较为庞大，新拿地较少依赖公开竞拍，因此其利润率高于其同业。
评级推导摘要
鉴于其资本市场融资渠道持续受阻，流动性缓冲收窄，且2023年资本市场到期债务庞大，时代中国的信用状况不再符合其'BB-'评级。2022年其合同销售或将下降至与其他'B+'评级同业（如中骏集团控股有限公司（B+/稳定））相似的水平。中骏集团的再融资风险低于时代中国，因为中骏集团已向境外汇款以供偿付其3月到期的债券，且2022年无其他境外到期债务。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022-2023年期间每年合同销售总额为850亿-1,000亿元人民币（2021年为960亿元人民币）；
- 2021-2023年期间现金回款占并表销售额的70%-75%（2020年为75%）;
- 2021-2023年期间购地款支出约占销售收入的25%-30%（2021年上半年为29%）；
- 2021-2023年期间整体EBITDA利润率（扣除土地增值税后）约为18%-19%（2020年为18.6%）。
关键回收率评级假设
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对应收款项适用20%的折扣率。该处理方式与惠誉的回收率评级标准一致。
- 对自有投资物业的账面价值适用86%的折扣率。该投资组合的平均租金收益率处于不及1%的较低水平。该投资物业组合的清算价值的隐含租金收益率将改善至6%，这在二级市场交易中被认为是可以接受的水平。
- 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率，原因是该部分资产主要包括建筑物，且其价值不高。
- 对净物业库存适用42%的折扣率。时代中国的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业、改造项目预付款以及拿地保证金。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。
- 竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存。时代中国开发性物业的历史毛利率约为22%。因此，适用更低的折扣率（30%），而不是库存适用的常规折扣率（50%）。
- 开发中物业和开发项目预付款适用50%的折扣率。相较于竣工物业，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用50%的折扣率。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。
- 拿地存款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，地理位置优越的持有待开发土地，基本等同于可售库存。时代中国的土地基本都不处于显著不利的地段，因此惠誉适用的折扣率低于拿地存款适用的常规折扣率（50%）。
- 对城市更新项目的预付款适用20%的折扣率。 惠誉认为，这与土地预付款相似，因为通常情况下，一级开发的土地会再次挂牌拍卖，从事一级开发的开发商即使未能成功拿地亦会得到充分补偿。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更低的折扣率。
- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。
对时代中国境外高级票据按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR1’，但是，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为‘RR4’。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若流动性、融资渠道以及合同销售额持续改善，则评级展望或将调整至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性状况或融资渠道恶化；
- 合同销售额或现金回款大幅减少。
- 杠杆率（按净债务/物业资产净值）持续高于55%，或资产负债表透明度和/或非控股权益占比显著恶化。
流动性及债务结构
流动性可控：截至2021年6月末，时代中国持有222亿元人民币的可用现金（不包括47亿元人民币的受限制现金），而短期债务为117亿元人民币。2021年7月，该公司增发1亿美元票息率5.55%、2024年到期的高级票据。2022年1月27日，该公司公布以每股3.4港元配售了1.177亿股股票，筹集资金约4亿港元。惠誉预期，2022年时代中国将利用其现金余额来偿付其资本市场到期债务。
发行人简介
时代中国成立于1999年，主要在广东省内开发住宅项目。截至2021年上半年末，其土地储备共计2,170万平方米。此外，该公司已获得或已签署初步协议的城市更新项目约为160个。
财务报表调整摘要
惠誉在计算时代中国的杠杆率时，未将指定账户中的存款（2021年上半年为42亿元人民币）计入现金，而是计入了库存。
惠誉在计算时代中国的净债务时，未将受限制现金计入现金，因为这些现金为其借款提供质押且金额较小。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级