标普：昆仑能源“A”评级获确认；展望稳定

- 尽管近期大规模出售资产，但我们预计，作为中石油集团唯一的下游天然气子公司，昆仑能源将保持对集团的战略重要性。 - 通过向国家石油天然气管网集团有限公司（国家管网公司）出售陕京输气管线和大连液化天然气终端，昆仑能源收到大量富余现金。该公司的财务实力由此增强，抵消了资产出售交易后收益基数缩小的影响。 - 我们确认昆仑能源的长期主体信用评级为“A”。同时，我们确认该公司未到期优先无抵押债券的长期债项评级为“A”。 - 稳定展望反映其控股母公司中石油集团的评级展望；集团支持提升了昆仑能源的评级。 香港，2021年5月31日—标普全球评级5月27日宣布对昆仑能源有限公司（昆仑能源）采取上述评级行动。 该评级反映出，我们认为出售重要资产—陕京输气管线并未影响昆仑能源获得的集团支持。我们认为，昆仑能源对中国石油天然气集团有限公司（中石油集团）依然具备战略重要性，因集团仍然将天然气下游开发业务视为关键的战略增长领域之一。昆仑能源逾40%的并表债务来自中石油集团（剥离陕京输气管线后），而集团也仍是昆仑能源的唯一主要供气商和液化天然气（LNG）终端用户。我们认为，如有需要昆仑能源将持续通过集团获得政府支持。 同时，我们认为出售资产后昆仑能源的“bbb+”个体信用状况（SACP）亦无重大变化，原因在于我们认为该交易在信用上总体属于中性。这一高估值资产出售交易给昆仑能源带来了额外的财务灵活性，可抵消收益基数显著收窄所造成的影响，尽管公司的固有地理布局和维持收购偏好仍是该公司的弱点。 出售交易后更突出昆仑能源业务较偏重下游天然气业务，我们认为此类业务收益的稳定性不及跨区域中游输气管线。2020年，陕京输气管线的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）和税前利润占40%。我们预计，昆仑能源2021年的EBITDA将下降30%（已出售业务在一季度仍有贡献）。到2022年，该公司的EBITDA中约三分之二将来自下游天然气业务（且仍会上升），三分之一来自中游业务（LNG终端和加工厂）。我们预计，昆仑能源将推动下游天然气销量的内生和外延式增长。过去三年，其零售销量平均增长20%以上，公司对零售销量增幅的指导目标为15%，与同业基本持平。 我们预计昆仑能源2022年常态化EBITDA将至少超过120亿元人民币，与新奥能源控股有限公司（新奥能源）和华润燃气控股有限公司（华润燃气）等同业的水平相当，但收益驱动因素存在一定差别。过去数年，昆仑能源的零售毛差在结构上较同业低10%左右，其中一个重要原因在于地理布局的差异。尽管昆仑能源的综合燃气气采购成本因其靠近陆上管道天然气而较低，但我们认为由于项目多集中于不太富裕的内陆省份，使得综合燃气售价更低。而相较而言，其它同业在沿海和周边省份的布局更广。不过，昆仑能源在利润率较高的加气站业务上的竞争实力（零售销量为20%-25%，同业为4%-5%）部分抵消了前述不利因素。 我们认为剥离资产使昆仑能源的财务灵活度得到较大提升。我们预计昆仑能源的经营性资金流（FFO）对债务的比率未来两年内将保持在远高于100%的水平，较2020年剥离资产前的64.6%有较大提升。2021年的减债规模将是EBITDA下降幅度的两倍。据我们估算，得益于富余流动性和剥离已出售业务（包括大连LNG公司），该公司的调整后债务将减少65%-70%。我们从债务中减去了75%的可用现金。相比而言，该公司的EBITDA只下降不到30%至人民币135亿元（来自陕京输气管线一季度的贡献）。 我们认为，昆仑能源共计185亿元人民币的富余流动性可用于偿还债务。截至2020年末昆仑能源的净债务共计人民币114亿元（不包括已出售业务）。虽然该公司计划将大部分流动性用于投资下游燃气业务，但不存在诸如第三方现金存管或强制支出安排等限制资金使用的机制。 我们已将潜在收购活动纳入对昆仑能源的个体信用评估。据我们估算，规模高达人民币80-100亿元（包括收购带来的债务）的收购可能会使富余流动性迅速耗尽。虽然在过去两年中昆仑能源已进行补强型收购（每年现金支出规模约人民币15亿元），但如其他同行业竞争企业，昆仑能源仍追求外延式增长。我们认为此种扩张模式恰好符合天然气行业的改革趋势。 昆仑能源董事会决定将一半销售净收入用于派发特别股息的做法对其信用状况的影响为中性。尽管规模高达人民币185亿元，但基本等于出售资产的资本利得。在香港地区，资本利得无需缴纳所得税。 债项评级保持不变，因为我们认为优先无抵押债务的债权人并不会因大规模（在并表总债务中占比逾50%）的优先偿还债务（priority debt，标普定义）而在债务追偿中处于劣势地位。这是因为该公司的FFO对债务的比率高于100%，因此财务风险很小。 对昆仑能源的稳定展望反映我们对其控股母公司中国石油天然气集团有限公司（中石油集团；A+/稳定/--）的稳定展望，以及该公司作为集团的核心下游燃气平台的战略重要地位。 如果我们下调中石油集团的评级，或将昆仑能源的个体信用评估下调两个级别至“bbb-”，我们将下调昆仑能源的评级。如果该公司面临不利的政策或行业环境，或其举债投资规模远超我们预期，由此导致其FFO对债务的比率下降并长期低于25%且无改善迹象，则可能导致我们下调其评级。 此外，如果我们认为昆仑能源对于集团的重要性下降，我们也可能下调其评级。如果中石油集团减持昆仑能源股份或对该子公司的支持减少，导致昆仑能源不再具备作为母公司的核心下游燃气平台的地位，则可能预示着昆仑能源的重要性下降。 如果昆仑能源的FFO对债务比率下降并持续低于35%，则可能导致我们将其个体信用评估下调至“bbb”。 如果我们上调中石油集团的评级，则也可能上调昆仑能源的评级。 未来两年内将昆仑能源的个体信用评估上调至“a-”的可能性较低，因为我们认为该公司有意向也有能力将富余现金迅速用于发展下游燃气业务。 相关研究 - 因剥离资产，昆仑能源盈利减少但灵活性增加，2020年12月30日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级