惠誉授予力高拟发行美元票据'B'的评级
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-22 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月18日发布于：Fitch Rates Redco’s Proposed USD Notes ‘B’
惠誉评级已授予中国房企力高地产集团有限公司（力高，B/稳定）拟发行美元高级票据'B'的评级，回收率评级为'RR4'。该票据构成力高的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与力高的高级无抵押评级一致。
2019年力高的权益合同销售额持续增长至140亿元人民币——尽管其销售规模与较高评级的同业相比仍较小。2019年力高的可售资源约能支持3.6年的开发需求，其杠杆率（以对合资公司及联营公司进行调整后的净债务与调整后库存之比衡量）从2018年的27%降至23%，好于'B'评级同业的水平。力高的杠杆率已达可能触发惠誉采取正面评级行动的杠杆率阈值，即40%；若力高继续扩大业务规模且同时保持可支持至少2.5年开发需求的可售土地储备及40%的杠杆率，则惠誉将考虑对该公司采取正面评级行动。
关键评级驱动因素
销售规模较小对评级形成制约：2019年力高的权益销售额为140亿元人民币，低于'B+'评级同业的水平（惠誉预计2020年这些房企的权益销售额将至少增至170亿~180亿元人民币），这对力高的评级形成制约。力高已向快周转模式转型，这意味着销售周转率更高且销售增长更快；2019年力高的合同销售总额（包括合资公司）增长25%至274亿元人民币，而2018年该指标增速逾65%。2019年力高权益合同销售额占总销售额的比例略高于50%，与2018年的水平相似。
2019年力高的销售效率保持稳健，权益销售额与总债务（包括合资公司债务）的比率为1.6倍，权益销售额与调整后库存的比率为1.4倍。
杠杆率继续可控：惠誉预计，力高将继续扩大合同销售规模来建立可持续的市场地位。为此，力高可能会拿地来不断扩大合同销售规模。惠誉预计，力高的杠杆率将因此上升，但应将仍低于40%（低于40%的杠杆率可能触发惠誉采取正面评级行动）——2019年力高的杠杆率因该公司通过非控股权益及合资公司增加融资而降至21%（2018年为27%）。
土地储备支持增长：惠誉估计，力高的土地储备足以支持约3.5年的权益销售需求。但是，为实现更高的合同销售目标，力高将需要继续以低成本拿地来确保其土地储备足以支持开发需求。2019年力高的土地储备从2017年的490万平方米及2018年的1,000万平方米增至约1,460万平方米，其土地储备总楼面面积大部分位于天津、南昌、合肥和济南。
利润率稳健：2019年力高的EBITDA利润率为23%，较2018年的27%略有下降，原因是2019年该公司的平均拿地成本从2018年的每平方米1,114元人民币升至每平方米2,263元人民币。力高主要通过并购交易拿地，这令其未售土地储备的平均成本保持在每平方米仅2,200元人民币。力高的销售集中在二线城市的非黄金地段，其产品组合的目标客户为首套房购买者，这令其免受房价上限政策的影响，并有助于其在高周转率下保持稳健的利润率。
评级推导摘要
2019年力高的权益合同销售额为140亿元人民币，低于当代置业（中国）有限公司（当代置业，B/稳定，权益合同销售额为195亿元人民币）等'B'评级同业的水平。但与当代置业相比，力高的杠杆率更低，土地储备可支持开发的年期更长，且利润率更高。力高的销售效率较高，因此更易向快周转业务模式转型且能同时控制杠杆率。
评级高于力高一个子级的'B+'评级受评房企普遍采用可持续的业务模式，权益销售额逾200亿元人民币，土地储备可支持三年以上的开发需求，且杠杆率稳定在45%左右。此外，与力高相比，'B+'评级房企在全国范围内的市场地位更强劲，项目的地域多元化程度更高。力高的权益销售额低于'B+'评级同业的水平，且其核心市场以外地区的业绩有待加强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年和2021年合同销售额（包括合资公司）分别达315亿元人民币和365亿元人民币。权益销售额占销售总额的53%
- 2020至2022年间房地产开发业务的毛利率保持在30%-35%
- 2020至2022年间购地金额占每年销售回款的45%-50%，且2020年起平均拿地成本每年增加4%
- 2020至2022年间合同销售平均售价无增长
- 2020至2022年间建安成本约占每年销售回款的45%
关键回收率评级假设
- 力高是一家资产交易型公司，因此惠誉在回收率分析中假设该公司如破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估
- 鉴于力高的EBITDA逾25%，对其调整后库存适用40%的折扣率
- 对物业、厂房和设备适用50%的折扣率
- 力高将把其25亿元人民币的受限制现金全部用于偿债
- 对受限制现金（主要包括为银行贷款及建设工程提供的担保）适用0%的折扣率
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 核心市场以外地区的业绩强劲
- 年权益合同销售额保持在200亿元人民币以上，且保持可支持2.5年开发需求的可售土地储备
- 净债务与调整后库存的比率持续低于40%
- EBITDA利润率持续高于20%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%
- EBITDA利润率持续低于15%
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性充足：力高的流动性保持稳健，2019年末现金总额为150亿元人民币（包括40亿元人民币的受限制现金），短期债务为120亿元人民币。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Redco Properties Group Ltd
----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; B
来源：惠誉评级