惠誉确认光正教育（前睿见教育）'BB-'的评级；维持负面展望
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 28 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月27日发布于：Fitch Affirms Wisdom Education at 'BB-'; Outlook Remains Negative
惠誉评级已确认光正教育国际控股有限公司（Wisdom Education International Holdings Company Limited，简称“光正教育”，原名睿见教育国际控股有限公司）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB-'；维持发行人违约评级负面展望。惠誉同时撤销该高级无抵押评级。
评级确认反映出，惠誉预期，截至结束于2023年8月的财年（2023财年），光正教育营运资金（FFO）调整后净杠杆率将趋近3倍，因为监管收紧导致其扩张机会有限。惠誉预计，该公司将缩减资本支出，同时其现有K-12业务将保持稳定，继而将令其负自由现金流收窄。
展望为负面反映出，随着监管政策不断演进，光正教育的扩张步伐存在不确定性。该公司评级空间有限且扩张加速可能致使其资本支出高于惠誉预期，继而导致惠誉对其采取负面评级行动。惠誉预计，该公司会推迟其向高等教育行业的扩张，巴中和东莞两所学院的设立工作正待政府颁发牌照。
展望为负面还考虑到，鉴于有关禁止义务教育阶段民办学校进行关联方交易和通过协议控制及收并购方式控制K-9学校的规定日趋严格，业务覆盖幼儿园直至12年级（K-12）的中国学校运营商面临的监管风险攀升。
中国领先私营教育公司光正教育的评级受其现有学校稳定的经常性现金流的支撑，但是其经营规模较小、地域集中度高及中等杠杆率水平对其评级形成制约。
惠誉撤销光正教育的高级无抵押评级，原因在于，光正教育无未偿付高级无抵押债务，因此惠誉认为该评级不再与惠誉的评级分析工作相关。
关键评级驱动因素
资本支出较低，扩张温和：鉴于新增K-9学校和学校容量扩张的监管审批趋严，惠誉预测，光正教育的资本支出将低于前几年的水平。该公司扩张步伐放缓及营收增长稳定将令其资本支出强度下降。惠誉预期，光正教育将专注于现有学校，且其截至2021年9月还有15%的未满容量将驱动营收增长。未来该公司可能探索向高中和高等教育学校业务扩张，但是鉴于监管环境存在不确定性，这些尝试的进度将更为克制。
现有学校运营稳定：光正教育的评级受到其成熟学校稳定现金流的支撑——这些学校已运营超过五年。惠誉认为，该公司（尤其在广东省）的声望和备受认可的教育质量将支撑其成立时间较早学校的入学人数继续保持高位，并助力较新学校入学人数的加速增长。惠誉预计，EBITDA利润率将维持在40%左右，原因在于，较新学校较低的盈利能力被现有学校入学人数增长所抵消。
特别股息的影响：光正教育于2021年9月15日宣派特别股息约2.3亿元人民币。特别股息以及中期股息金额共占2020财年净利润的70%以上，而历史股息派发率为40%。本次派发特别股息将扩大2022财年的负自由现金流，并收窄本已有限的杠杆率评级空间。惠誉认为，本次派发特别股息为一次性，预期该公司将会恢复至其常规的股息派发政策，但若该公司再出现任何利好股东的操作可能导致惠誉对该公司做出负面评级行动。
监管风险：《民办教育促进法实施条例》的实施可能令境外上市公司难以通过关联方交易获取境内义务教育服务学校的现金流，继而冲击K-9学校运营商的业务模式。于2021年9月1日新规生效后成立的民办学校可能不得采用可变利益实体（VIE）结构控制K-9学校。
教育改革对光正教育财务状况的影响目前尚不明晰。然而，在最糟糕情形假设以及对新规做出最严格解读的情况下，提供义务教育服务的学校可能会从其上市公司剥离。对新规的解读尚存不确定性，这可能导致地方政府实施措施的步伐各不相同。
评级推导摘要
光正教育的EBITDA规模略高于博实乐教育控股有限公司（博实乐，BB-/负面）。光正教育在学校覆盖和业务种类方面的多元化程度弱于博实乐，但鉴于光正教育无海外教育业务，其营收可见度较高且现金流生成较稳定。光正教育的财务状况（自由现金流为负数）弱于且杠杆率高于博实乐，主要原因在于，光正教育采用自建学校的模式而博实乐采用轻资产模式。但是，光正教育的EBITDA利润率远高于博实乐。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 入学人数和学费收入增加将支持2021财年营收以两位数增长，于2024财年小幅降至高个位数增长。
- 2021至2024财年间EBITDA利润率为39%-40%。
- 2021至2024财年间资本支出为每年8亿-10亿元人民币。
- 2022财年派发特别股息约2.3亿元人民币，且恢复派发股息占上年净利润40%的常规派息率。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若关联方交易和VIE结构规定的实施进一步明确后表明新规将对该公司运营和/或财务状况带来的影响有限，则惠誉或将展望调回稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 该公司经营表现恶化，或由于光正教育再度出现利好股东操作或资本支出高于惠誉的预期等原因，该公司自由现金流持续为负数，导致FFO调整后净杠杆率持续高于3.0倍。
- 若关联方交易和VIE结构规定的实施导致该公司运营和/或财务状况显著恶化。
流动性及债务结构
流动性充足：截至2021年2月28日，光正教育持有现金6.53亿元人民币以及短期理财产品7,700万元人民币，足以覆盖其5.61亿元人民币的短期债务。该公司于2020年8月通过定向增发筹得5.5亿元人民币。
该发行人依据惠誉的政策就评级提起上诉，并向惠誉提供额外信息，导致评级行动与评级委员会的初始评级结果不同。
发行人简介
光正教育是一家私营教育集团，截至2021年2月末该公司在中国运营13所中小学，学生人数逾70,000人。
财务报表调整摘要
惠誉采用倍数法来计算光正教育租赁形成的资产负债，并基于调整后数据进行杠杆率评估。惠誉认为，倍数法更适用于光正教育等教育服务公司（使用一般评级导引（Generic Navigator），原因在于，租赁或购买学校及设施场地等重要经营性资产是这些公司的一项重要财务决策。光正教育位于中国，故对其采用8倍租金法。
光正教育通常在学期开始时收取学费和费用，且其资产负债表上常有大笔“合同负债”。惠誉已将预计不会产生EBITDA的那部分现金（合同负债*（1-EBITDA利润率））视为“非随时可用”，且未将该金额纳入净债务计算。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意 ：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级