惠誉下调中骏集团的评级至‘B-’；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Beijing - 21 Sep 2022: 文章英文原文最初于2022年9月20日发布于：Fitch Downgrades China SCE to ‘B-’; Outlook Negative 惠誉评级已将中骏集团控股有限公司（China SCE Group Holdings Limited，中骏集团）的长期外币发行人违约评级自'B+'下调至‘B-’，展望负面。惠誉同时将中骏集团的高级无抵押评级和未偿高级无抵押美元票据的评级自'B+'下调至‘B-’，维持‘RR4’的回收率评级。 评级下调反映出，鉴于中国住宅建筑行业的经营及融资环境低迷，中骏集团的财务灵活性下降。惠誉认为，融资渠道收窄，销售下滑加之运营资金承诺正令该公司的现金生成和流动性缓冲水平承压。 负面评级展望反映出，中骏集团偿还2023年上半年到期资本市场债务（包括2023年4月到期的5亿美元高级票据）的能力存在的不确定性攀升。惠誉认为，考虑到当前震荡的市场环境，中骏集团通过新发行有抵押借款及资产处置来筹集资金的计划存在执行风险。 关键评级驱动因素 流动性吃紧：截至2022年上半年中骏集团的可用现金从2021年的157亿元人民币降至145亿元人民币。截至2022年上半年末流动比率（以可用现金与短期债务（包含ABS）的比率衡量）为0.9倍。惠誉注意到，截至2022年上半年末该公司并表现金余额包括其持股60%的物业管理部门中骏商管智慧服务控股有限公司的可用现金29亿元人民币，以及中骏集团在各项目公司层面的现金余额。惠誉认为，中骏集团能否取得子公司现金以供控股公司偿债可能存在不确定性。 短期内将到期的债务集中度高：中骏集团持有大量资本市场债务将于2022年下半年和2023年上半年到期，其中包括2022年10月可回售境内债券20亿元人民币、2022年12月到期应收账款类ABS 128亿元人民币、2023年4月到期票据5亿美元，以及定期摊还的部分境外银行贷款。惠誉认为，中期内该公司的资本市场融资渠道仍将不畅。该公司将不得不依赖内部现金生成，以及利用新发行境内有抵押借款和/或处置资产筹得的资金来偿付其2023年上半年到期的债务。 经营性现金流改善：鉴于惠誉预测，随着中骏集团建筑活动逐步减少、对投资物业的资本支出放缓，该公司偿付供应链类ABS款项并降低建筑支出之后，其现金流出将大幅削减，因此该公司的经营性现金流应能于2022年下半年改善。此外，惠誉还预期，向少数权益股东分配的项目利润于2022年上半年达到峰值之后将有所减少。2022年上半年中骏集团偿付了将到期供应链类ABS 34亿元人民币，于2022年8月偿付了剩余的4.9亿元人民币。 合同销售额疲弱：截至2022年前8个月，中骏集团的合同销售总额同比下降45%至410亿元人民币。惠誉预期，其全年合同销售额将下降43%至约600亿元人民币。若该公司月度合同销售额降幅超出惠誉预期以至威胁现金生成，惠誉或会考虑进一步采取负面评级行动。 境内银行融资渠道稳定：2022年上半年中骏集团的境内银行融资渠道似不受影响，惠誉预估该公司同期筹得47亿元人民币银行贷款。惠誉认为，该公司有充足的未抵押物业资产以助其筹集新的有抵押贷款——此类贷款是除内部现金生成以外，中骏集团偿付2023年上半年到期债务的关键融资来源。该公司称，其正与银行商议抵押其投资物业资产（主要包括过去两年内新开业的购物中心）来获得有抵押贷款。不过，惠誉认为，此举存在执行风险。 资产处置，执行风险：中骏集团全资拥有约20亿元人民币长租公寓投入运营。公司称其正在向财务合伙人处置部分上述资产以助其为偿债筹集资金。然而，处置能否及时完成存在执行风险。 评级推导摘要 中骏集团评级的制约因素在于，合同销售额疲软及将到期的资本市场债务偿付不确定性攀升导致其流动性吃紧。 中骏集团在2022年剩余时间应偿付的资本市场债务多于建业地产控股有限公司（建业，B/负面），后者于8月偿付了境外票据且今年内无资本市场债务待偿付。此外，惠誉认为，在一家河南国企已成为建业的大股东之一后，建业或会受益于境内融资渠道畅通度的改善。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年合同销售总额下降43%，因为惠誉预期，2022年9-12月销售将下滑37%。鉴于2022年的基数较低，2023年合同销售额增长2% - 2022年、2023年并表现金回款率为90%（2021年为98%） - 2022-2025年间开发物业毛利率约为19%（2021年为20%） - 由于公司优先偿债，拿地规模较小 关键回收率评级假设 鉴于中骏集团本质上是一家资产交易公司，惠誉的回收率评级假设，中骏集团如破产将走清算程序。基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值将几乎始终远高于重组后持续经营。 按照评级标准扣除10%的行政费用。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。 对应收账款适用的折扣率由30%调至20%，该处理方式与惠誉的《回收率评级标准》一致。 - 对物业净库存适用42%的折扣率。中骏集团的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业（PUD）、拿地保证金及预付款。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。 - 对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于可随时出售的库存。中骏集团的毛利率历来保持在约20%的水平，因此其折扣率低于惠誉相应的评级标准。 - 对在建物业适用45%的折扣率。与已竣工物业相比，在建物业更难以出售，且处于不同的完工阶段。折扣前的在建物业余额已扣除经利润率调整后的客户保证金。 - 对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房类似，开发用地更接近于可随时出售的库存。中骏集团的土地储备多数集中于长三角地区和台湾海峡以西地区的二、三线城市。 - 对物业、厂房及设备适用的折扣率由40%调至50%，原因是该部分资产主要为价值较低的建筑物。 - 对投资物业适用70%的折扣率。中骏集团的投资物业组合主要包括购物中心和长租公寓。然而，该组合的平均租金收益率为1.5%，低于行业均值。 - 对合资企业净资产适用50%的折扣率，与适用于库存的基准折扣率一致。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。 - 对扣除应付票据和贸易应付账款（建设费用及留存应付账款）金额后的超额现金不适用折扣率。惠誉假设中骏集团不会将超出未偿贸易应付账款的可用现金用于其他偿债目的，因此对超额现金不适用折扣率。 对中骏集团的高级无抵押境外债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR3’，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的债务工具回收率评级上限为‘RR4’。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若中骏集团未触发负面评级敏感性因素，则惠誉会将其评级展望调至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 流动性或2022年剩余时间以及2023年上半年到期债务的融资渠道恶化 - 合同销售额或现金回收显著恶化 流动性及债务结构 流动性吃紧：2022年上半年中骏集团无限制现金从2021年的157亿元人民币降至145亿元人民币，其流动比率（可用现金与包括ABS在内的短期债务的比率）基本保持在0.9倍的水平不变。该公司持有大量资本市场债务和信托贷款将于2022年剩余时间到期，其中包括2022年10月可回售的境内债券20亿元人民币。惠誉认为，中骏集团将不得不依赖内部现金来偿还2022年剩余时间到期的债务，这或会侵蚀其流动性缓冲水平。 发行人简介 中骏集团位列中国房企50强。截至2022年6月，该公司的土地储备总楼面面积为3,660万平方米。中骏集团在福建省、长三角、环渤海经济带和中西部地区等多个主要经济区开展业务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级