标普确认光明食品及其子公司评级，因房地产债务减少、食品需求稳定；展望稳定

- 房地产板块减缓投资、减少债务的计划，应有助于光明食品（集团）有限公司（光明食品）改善经营性现金流、降低债务杠杆。 - 我们认为，乳业板块的良性增长和中国市场稳定的食品需求，将弥补房地产业务的疲态，推动全集团业务保持温和增长。 - 我们确认光明食品“BBB”的长期主体信用评级，确认其具有高度战略重要性子公司光明食品国际有限公司（光明国际）“BBB-”的长期主体信用评级，同时确认光明国际所担保欧元优先无抵押债券“BBB-”的长期债项评级。 - 光明食品的展望为稳定是因为我们预计，得益于更加审慎的资本支出、房地产业务降杠杆的计划、2021年剩余时间盈利能力的改善、乳业板块的增长，未来12个月该公司EBITDA利息覆盖倍数将回升到2.5倍以上。 香港，2021年6月10日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 由于光明食品是上海最大的食品供应企业，拥有强劲的市场地位，房地产业务的投资也已变得更加审慎，我们预计未来12个月该公司EBITDA利息覆盖倍数将提升至我们下调评级的阈值（2.5倍）之上。我们预测光明食品在2021年、2022年将实现每年5%-10%的EBITDA增长，同时会将其债务保持在人民币950亿-1,050亿元的水平。在此支持下，其2021年EBITDA利息覆盖倍数将改善至2.5倍以上。我们预计未来两到三年该指标将保持在2.6倍-3.0倍水平。 光明食品近期经营业绩受到房地产业务利润率下滑、部分食品业务板块在疫情影响下增长放缓的拖累。2020年调整后EBITDA比我们预期低8%，导致EBITDA利息覆盖倍数从2019年的2.8倍下降至2.4倍，低于我们之前预计的2.6倍-3.0倍区间。房地产板块占全集团2020年调整后EBITDA的15%-20%、2020年末总债务的38%。如果剔除房地产业务，那么主营食品业务的调整后EBITDA利息覆盖倍数就会在4.0倍至4.5倍之间，与上年持平。不过，房地产业务现金回款改善显著，该板块总债务也已从2019年末420亿元的峰值下降至2019年的370亿元。我们预计2021年房地产板块债务将进一步下降5%-10%。 政府的楼市调控措施和公司加大保障房建设的计划可能会压制光明食品2021-2022年的盈利水平。但更长远地看，我们预计该公司债务杠杆将会下降，利润和现金流的稳定性将会增强。过去五年，该公司主营食品业务的杠杆水平和利息覆盖持续小幅度改善。房地产业务从去年开始，也放慢了土地收购节奏，降低了债务规模，并加快了库存清理以改善现金流。其他有利因素包括中国稳定的食品需求、受疫情影响业务的逐步复苏、公司审慎的并购意欲。 中国市场旺盛的乳品需求应该会推动光明食品的增长。我们预计，随着中国消费者的健康意识逐步提高，未来五年中国乳品市场规模将保持每年4%-7%的增长。主要产品种类为鲜奶、酸奶和奶酪，其次为常温奶和婴幼儿配方奶粉。 光明食品拥有受益于以上趋势的良好条件，受益于它在华东地区乳品市场的市场地位，在冷鲜奶领域的优势尤其明显。我们预计未来18-24个月光明食品国内乳品销售额将取得8%-12%的增长。不过由于行业竞争激烈且自身侧重于区域市场，这样的增速会低于全国龙头企业中国蒙牛乳业有限公司、内蒙古伊利实业集团股份有限公司10%-15%的增速。国内乳品业务占光明食品2020年营业收入的16%左右、同年毛利润的23%左右。 光明食品现金流的改善有望缓解杠杆率高企的风险。该公司2020年调整后债务对EBITDA比率为7.6倍，未超出我们预期的7.6倍-7.9倍区间，但高于2019年的7.1倍。经营性现金流得益于营运资本的有利变动，则已从上一年的负31亿元变为正的98亿元，远超我们预测的20亿-25亿元区间。房地产业务投资减速叠加去库存加速，将有助于形成良好的现金回款，可望缓和全集团70亿-90亿元大额资本支出需求对杠杆水平的压力。虽然我们预计光明食品的自由现金流将保持为负数，杠杆水平将继续高位运行，但我们也预计，凭借主营食品业务的增长，未来两三年该公司调整后债务对EBITDA比率将小幅下降至6.8倍-7.2倍。 光明食品2020年末金融资产高达220亿元，以可供出售资产为主。这些资产可在该公司发生大额资本性投入时充当财务缓冲。我们的基准假设不包含出售金融资产所得，但该公司并未排除在将来处置这些资产、将处置所得投资于主营业务的可能性。 获得集团支持的可能性继续对光明国际的评级形成支撑。光明国际是光明食品唯一境外投融资平台，因此我们将之视为光明食品具有高度战略重要性的子公司。由于按照数年前的计划成功整合了集团多笔境外食品分销资产，光明国际2020年对集团调整后EBITDA对贡献已从2019年的23%提升至40%以上。 我们认为必要情况下光明国际将通过光明食品间接获得政府特别支持。光明食品由上海市政府全资所有，而光明国际是光明食品唯一的海外经营、投资、融资平台。因此光明国际的评级完全取决于光明食品的评级。我们更加看重集团层面的重点信用指标，光明国际自身的经营状况和杠杆水平相对次要。 光明食品的展望为稳定是因为我们预计，得益于更加审慎的资本支出、房地产业务降杠杆的计划、2021年剩余时间盈利能力的改善、乳业板块的增长，未来12个月该公司EBITDA利息覆盖倍数将回升到2.5倍以上。 光明国际的展望是光明食品展望的反映。我们预计光明国际将维持其作为光明食品具有高度战略重要性子公司的地位，并将通过集团间接受益于政府特别支持。 如果光明食品的EBITDA利息覆盖倍数一直在2.5倍以下，或债务杠杆大幅上升且无改善迹象，那么我们有可能下调光明食品和光明国际的评级。最有可能的原因将是房地产板块并未审慎管理资本性投入，或其盈利能力持续显著恶化。也有可能会是食品业务的盈利能力因为激烈的竞争或大宗商品价格的波动而减弱。 如果上海市政府信用质量弱化，或光明食品获得政府特别支持的可能性下降，那么我们也有可能下调光明食品的评级。但这种情形出现的可能性不大。如果由于光明食品对国际化或境外融资的重视程度下降，我们不再将光明国际视为光明食品具有高度战略重要性的子公司，那么我们也有可能下调光明国际的评级。 未来12-24个月上调光明食品或光明国际评级的可能性不大。如果光明食品债务杠杆显著下降，靠拢4.0倍水平，同时EBITDA利息覆盖率保持在3.0倍以上，那么我们有可能上调两家公司评级。可能只有在食品需求显著增加，同时房地产和食品板块均保持审慎的举债收购和资本支出节奏的前提下，这种情形才会发生。 如果光明食品获得政府特别支持的可能性上升，那么我们也有可能上调评级，但这种情形发生的可能性相对较小。如果光明国际对光明食品的战略重要性上升，我们也有可能上调光明国际的评级。战略重要性上升的具体表现，可能会是光明国际对集团公司的营收、利润贡献显著扩大，或光明食品向光明国际注入大笔资本用于国际扩张。 相关研究 - 中国的乳品和饮料业：饥渴的市场，2021年3月18日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级