惠誉调整奥园评级展望至正面；确认评级'BB-'（完整评级公告）

2018年8月13日，惠誉评级已将中国奥园地产集团股份有限公司（奥园）的评级展望从稳定调整至正面，并确认该公司的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB-'。 本次评级展望调整是基于奥园自2018年起保持每年600亿元人民币以上的权益合同销售额的可能性有所增加，这主要受到下列因素的支持：奥园本土房地产市场需求强劲，业务的地域多样性程度不断增强，以及奥园一直在执行快速周转的战略。奥园在扩张业务的同时执行严格的财务制度，其杠杆率低于40%，盈利能力稳健，EBITDA利润率约为25%。 关键评级驱动因素 销售势头强劲：惠誉预计，鉴于奥园快速周转的战略和对该战略的有力执行、2017年末充足的可售资源（1200亿元人民币以上）及本土市场（中国南部粤港澳大湾区）强劲的需求，2018年奥园的权益合同销售额将超过600亿元人民币。2018年7月奥园的总销售额同比增长143%至460亿元人民币，有望实现730亿元人民币的2018年总销售额目标。2012年以来奥园的合同销售总额已增长8.6倍以上，2017年为460亿元人民币，复合年增长率达54%。 拿地速度加快但可控：2017年奥园因国内业务扩张和规模增长而加速拿地，拿地支出约占销售回款的70%（按现金支付的购地款与合同销售额的比率计算），而2014年至2016年间该指标约为30%。惠誉预计，未来一到两年的业务扩张期间，奥园的购地款将约占其销售额的40%-45%，但该指标因奥园的快速周转战略仍将处于可控水平。奥园主要通过项目收购来拿地，因此能够控制平均拿地成本。奥园土地储备的平均成本较低，2017年为每平方米2131元人民币，相当于惠誉预计的该公司2018年平均售价的20%。 土地储备充足多元：2017年末奥园的土地储备总楼面面积为2390万平方米，足以支持该公司未来三到四年的开发需求；奥园土地储备中有56%位于珠三角地区，其中超过半数位于大湾区，其他土地储备广泛分布于华中、华西、长三角、北京周边的环渤海经济圈及海外。奥园计划在补充土地方面继续进行平衡的城市布局，着力于中国南部的大湾区（涵盖11个城市）。 财务状况稳健：加速拿地令奥园的杠杆率（库存按应收购地款和应付购地款调整后）已从2016年的32.6%升至2017年的35.4%。惠誉预计奥园将继续实施快速周转的业务模式及合理审慎的拿地策略。奥园的建安成本产生的现金流出可能随其不断增长的合同销售额而增长，进而推高杠杆率，但未来12到18个月间奥园的财务状况应能保持稳健，惠誉将该公司的评级展望调整为正面也反映了这一点。 此外，惠誉预计，2018年奥园的销售效率（按照权益合同销售额与总负债的比率计算）将从2017年的0.9倍改善至1.2倍以上。奥园的平均拿地成本较低，EBITDA利润率保持在25%左右（2017年：25%，2016年：26%），未来一到三年时间里应能保持约25%的稳健利润率。 业务风险增加：与'BB-'评级的同业公司相比，奥园更易受到行业下行风险的影响，因其业务在低线城市的渗透率较高且商业地产业务的风险敞口较大。奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,500元人民币，而禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）和龙光地产控股有限公司（BB-/稳定）等房企为每平方米13,500-19,500元人民币。奥园业务所在的低线城市中多数为卫星城，它们受益于实施限购政策的一线城市的溢出效应。但是，惠誉认为低线城市比一二线城市更易受到严于预期的楼市政策和行业低迷的影响。 惠誉认为，奥园在商业地产项目（售罄率低于住宅地产项目且较易受经济周期的影响）销售方面的风险敞口较大，因此比只卖住宅地产项目的同业公司更易受到运营风险的影响。在整合开发策略下，2017年奥园的商业地产产品对该公司当年销售额的贡献度不到25%。商业地产产品占奥园2018年可售资源的20%，占该公司2017年末土地储备总楼面面积的19%，因此惠誉预计，奥园的产品组合从短期来看将保持稳定。 评级推导摘要 奥园的销售规模与评级处于'BB-' 区间的同业相当（2017年这些房企各自的权益销售额约为 300亿元人民币），例如禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）和时代中国控股有限公司（BB-/稳定）。奥园的销售势头比同业公司更强劲，其2018年上半年的销售情况较强劲且已完成较高比率的全年销售目标就是证明。奥园在业务扩张的同时保持了稳健的财务状况——杠杆率约为35%，在'BB-'评级的房企（杠杆率普遍为38%-40%）中属于最低水平。这些都是惠誉将奥园的评级展望调整为正面的支持因素。 与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉控股，BB/稳定）新城发展控股有限公司（新城发展，BB/稳定）等'BB'评级的同业公司（这些房企的2017年权益销售额均超过550亿元人民币）相比，奥园的规模较小。此外，2017年奥园的销售效率约为0.9倍，低于旭辉控股和新城发展的水平（分别为1.4倍和1.9倍）。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018年权益销售额超过600亿元人民币，2019年至2020年间每年权益销售额为800亿至900亿元人民币 - 2018年至2020年间，每年购地款占同年合同销售额的50%-60%（基于现金流） - 土地储备保持在满足三到四年开发需求的水平 - 保持快速周转的业务模式 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 业务规模扩大，地域多元化程度增加，同时财务指标未恶化，包括： - 净负债与调整后库存的比率持续低于40% - 合同销售额与总负债的比率持续高于1.2倍 - EBITDA利润率持续高于25% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 如果奥园在未来12到18个月间未能满足正面评级行动的触发条件，则惠誉可能将其评级展望调整为稳定 流动性 流动性充足：2017年末奥园持有可用现金264亿元人民币及尚未使用的授信额度169亿元人民币，足以覆盖211亿元人民币的短期债务。 再融资渠道通畅；借款成本下降：2017年末奥园总负债425亿元人民币，其中半数为短期债务。奥园已证明其有能力通过多种渠道进行再融资，包括今年在境内外债市进行的融资。此外，奥园拥有广泛的融资渠道且信用状况有所改善，该公司的平均借款成本率已从2013年的11.4%降至2017年的7.2%。 来源：惠誉评级