惠誉下调宏华的评级至‘B-’；维持评级负面观察状态（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 11 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月8日发布于：Fitch Downgrades Honghua to ‘B-’; Maintains Rating Watch Negative
惠誉评级已将中国油田设备和服务企业宏华集团有限公司（宏华）的长期外币发行人违约评级自‘B’下调至‘B-’。惠誉同时将宏华的高级无抵押评级和美元债券的评级自‘B’下调至‘B-’ ，回收率评级为‘RR4’。所有评级仍置于评级负面观察状态。
评级下调是基于，因流动性风险上升及业务表现恶化，惠誉将对宏华独立信用状况的评估结果自‘b-’调至‘ccc+’。宏华有2亿美元债券将于2022年8月到期，偿付与否取决于母公司支持。2021年宏华营收疲弱、盈利欠佳，因此惠誉预期，尽管油价持续回升，该公司的杠杆率保持高位，利息保障倍数疲弱。
评级负面观察状态是基于，公司股权转让因等待监管审批而推迟，使得宏华借助母公司支持偿付到期债券存在不确定性。
关键评级驱动因素
股权转让时间待定：惠誉认为，鉴于宏华的现金和再融资资源不足以偿付到期债务，变更股东的延后令该公司借助母公司支持偿付其美元债券或添变数。目前股东变更尚待国有资产监督管理委员会批准，变更时间将决定由哪一母公司向宏华提供支持。
宏华表示，中国东方电气集团有限公司（东方电气集团）计划于股权转让完成后向其提供支持，但若转让延迟至上述债券到期日之后，则公司亦将向中国航天科工集团有限公司（航天科工）寻求援助。宏华2021年11月发布公告称，航天科工拟将其在宏华持有的全部29.98%股权转让给东方电气集团，以优化其非国防及非航天业务。若有证据表明航天科工或东方电气集团将支持宏华偿付到期债券，惠誉将解除其评级负面观察状态。
可能获得母公司支持：惠誉认为，航天科工和东方电气集团的信用状况均强于宏华，原因是这两家公司市场地位稳固且资产负债表稳健，拥有净现金头寸和来自中央政府的隐性支持。惠誉通过评估法律层面、运营协同效应、财务支持及战略趋同等方面的证据及预期，来评定母公司与宏华之间的关联性及向其提供支持的意愿。惠誉将在股权转让完成后重新评估宏华与东方电气集团的关联性。
增长滞后于油价上涨：惠誉预计，继2021年营收下滑20%后，在油价高企的背景下，2022年和2023年宏华的营收将分别小幅增长11%和5%。鉴于此前的低油价及新冠肺炎疫情，宏华的业务受到下游资本支出需求低迷的严重影响，但2021年第四季度订单量出现反弹。该公司2022年3月的在手订单约合30亿元人民币，应能对其近期创收形成支撑。惠誉还预期，日益扩大的压裂和海上风电业务将支持宏华的收入增长。
经营利润波动：惠誉预计宏华的利润率有望回升，2022年经营性EBITDA将接近于9%，相比之下，因销量疲软、低利润率产品销量提高、竞争激烈及大额减值损失，2021年经营性EBITDA亏损2.89亿元人民币。宏华的金融及合同资产减值损失为3.63亿元人民币，其中贸易应付账款相关减值损失约为2. 7亿元人民币。剔除减值损失后的经营性EBITDA损失为1,900万元人民币。
利息保障倍数较低、杠杆率较高：宏华的利息保障倍数较低且杠杆率较高，可能继续将其独立信用状况限定在‘ccc+’。由于经营性EBITDA数据为负数，2021年上述两个指标缺乏比较意义。宏华利润率回升应能在2022年将其基于EBITDA的净杠杆率和保障倍数分别改善至15倍和1.2倍。惠誉预计，2023至2025年间，该公司的EBITDA净杠杆率有望降至12倍，而保障倍数仍将保持在1.2-1.5倍。
业务集中于中国市场令宏华受益：惠誉预期，相较于地缘政治风险较高地区的订单，宏华在中国市场较高的业务集中度将改善其应收账款质量及营收确认。2021年中国市场对宏华营收的贡献度为74%，与2020年的水平相似，原因是国内需求攀升及疫情对其境外项目造成不利影响。该公司在中国市场的业务集中度可能仍将保持较高水平，特别是考虑到股东引荐国内业务的情况。惠誉预期，受益于高油价，2022年宏华的境外业务将延续回升态势。
评级推导摘要
宏华的评级因其可能获得航天科工的支持或东方电气集团的潜在支持而上调一个子级。该评级亦基于惠誉预期，中期内宏华将维持流动性及基本的利息保障倍数偿付债务。
宏华疲弱的独立信用状况受到其较低的保障倍数、较高的杠杆率、较小的业务规模及其对存在波动的油气行业较大敞口的制约，因此其与Precision Drilling Corporation（B+/稳定）和CGG SA（B-/正面）等'B'评级区间油气勘探行业同业之间多个子级的评级差异当属合理。与美国钻井公司Nabors Industries, Inc.（Nabors，CCC+）相比，宏华的业务状况亦较弱，尽管两家公司的杠杆率均较高。Nabors同样面临较大的再融资风险，且资本结构复杂。
惠誉评定宏华的独立信用状况弱于中国的其他工业类企业，如一嗨汽车租赁有限公司（B+/稳定）和广汇汽车服务集团股份公司（B-/评级负面观察状态），原因是宏华的周期性更强、规模较小、杠杆率较高且保障倍数较低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年营收增长11%，2023至2025年间以个位数速度增长。
- 经营性EBITDA利润率回升至9%-10%。
- 2022至2025年间资本支出每年为1.5亿元人民币。
- 无派息。
回收率评级假设：
惠誉的回收率分析基于清算价值。清算价值根据资产负债表中可通过出售或清算程序变现的资产价值以及10%的行政费用得出。原因在于宏华的EBITDA生成极具波动性，且其下游油气公司资产负债表上的应收账款金额庞大，可以为公司的债权人产生较高的回收价值。
惠誉还假设：
对贸易应收账款适用50%的回收率；
对石油勘探和生产活动所需库存适用40%的回收率；且
对物业、厂房和设备净值（主要为机器、设备及建筑）适用40%的回收率。
宏华高级无抵押票据的回收率评级为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 有证据表明航天科工或东方电气集团将向宏华提供支持偿付其将于2022年8月到期的美元债券，则惠誉将解除宏华的评级负面观察状态。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 有证据表明或预期宏华与航天科工的关联性或与东方电气集团的潜在关联性趋弱。
- 宏华的流动性状况因融资渠道收窄而恶化。
- EBITDA覆盖已支付利息的比率仍持续低于1.0倍（2021年该比率为负数）。
流动性及债务结构
依赖银行及母公司再融资：2021年末，宏华持有短期债务51亿元人民币，此前审计师因宏华违反财务约定事项将其约11亿元人民币的长期贷款重新归类为短期债务。该金额超出了宏华拥有的偿债来源总额——包括可用现金7.03亿元人民币及尚未使用的贷款额度38亿元人民币。宏华持有的授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行系统中不常见。
宏华披露，2021年该公司的几笔国内银行贷款存在违反财务约定事项，但相关受影响银行均未要求提前还款。该公司随后于2022年第一季度完成了续贷或者获得新借款5. 48亿元人民币。鉴于宏华一定程度上的国有背景及其业务复苏趋势，惠誉预期，该公司将维持并对现有贷款进行续贷。惠誉还预期，宏华将依赖股东支持偿付其将于2022年8月到期的美元债券。
发行人简介
宏华是中国油气设备制造商和服务提供商。
与其他信用评级相关联的公开评级
宏华的评级因可能获得母公司的支持而进行了一个子级的上调。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级