标普：合生创展租金收入和销售额大幅增长，评级上调至“B”；展望稳定

合生创展的投资物业规模和租金收入实现大幅增长，这应当有助于提升其经营业绩和现金流的稳定性。 我们预计随着合生创展位于一二线城市的高质量土储加速放货去化，其合约销售额将实现增长。 2019年4月15日，标普全球评级将合生创展的长期主体信用评级由“B-”上调至“B”。 稳定展望缘于我们预期未来12-18个月内该公司的业绩将稳步提升，财务杠杆也将保持稳定。 香港，2019年4月16日—标普全球评级4月15日宣布，对合生创展集团有限公司（合生创展）采取上述评级行动。 上调合生创展评级的原因是，我们认为该公司的投资物业规模和租金收入将有助于提升其经营业绩和现金流的稳定性。我们也预期随着位于一二线城市的高质量土储加速放货去化，该公司的合约销售额将实现增长。 随着新物业项目开盘和现有项目租金收入的增加，我们预期合生创展的租金收入将增长至近30亿港元。我们认为2019年合生创展的租金收入将覆盖其75%-80%的利息支出，较2018年65%的水平有较大幅度的提升，因此将使该公司的偿债能力得到巩固。2018年合生创展的租金收入增幅逾70%，增长至逾20亿港元，与我们的预期一致。该公司的北京合生汇商业综合体已全面投入运营，并且2018年业绩可观，租金收入达到6亿港元。此外，投资物业项目收入的强劲增长也使该公司的盈利能力得到提升。我们认为这使该公司毛利润率未来下滑至20%出头的低位区间的风险得到防范。 我们认为2019年合生创展物业开发板块的合约销售额应当能够实现增长。2018年该公司位于北京、上海、广州的物业库存去化率加速提升，并且在三大城市的郊区和卫星城市（宁波、惠州、昆山等）释放了更多可售物业资源，因此使其合约销售额达到175亿港元，较2017年增长逾60%。 我们认为合生创展2019年实现合约销售额翻一番的目标较为激进，但2019年该公司将有约700亿元的物业资源可向市场释放，因此的确有能力保持销售额的强劲增长。2019年第一季度该公司的合约销售额超过47亿港元（约合人民币41亿元），同比增长142%。 为了达成销售额增长计划，合生创展可能将在未来两年内增加土地收购。我们估计今年该公司可能将把40%-50%的合约销售额收入用于拿地，因此我们认为其财务杠杆量内不会出现大幅改善，债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率可能将保持在9倍左右。2017和2018年，为了控制财务杠，该公司在拿地方面较为节制，并将业务重心放在投资物业领域，这使得过去两年其债务总量一直保持平稳。2018年该公司的债务对EBITDA的比率也从2016年的12倍下降至10倍。 我们认为合生创展的现金和短期债务存在错配，因此其流动性处于“稍欠”水平。该公司的现金水平仍只能覆盖50%的年内到期的短期债务，而且该公司的管理层倾向维持较小的现金缓冲空间。合生创展的再融资能力一直保持稳定。但如果该公司的销售额或现金回收状况不及预期或拿地支出上升，同时债务偿付压力增大，则会立即使其陷入流动性紧张的状况。不过，该公司的债务构成和到期结构整体较为合理，应当能够缓解流动性风险。 稳定展望缘于我们预期，未来12-18个月内合生创展将保持业绩的稳步提升并维持财务杠杆的稳定。我们预计该公司的租金收入将继续强劲增长，同时债务对EBITDA的比率将保持在约9倍水平。 如果合生创展（1）流动性状况弱化、再融资面临困难，导致未来12个月流动性来源对支出的比率下降至1倍以下；或（2）进行激进的举债扩张、不加节制地收购土地，导致调整后债务对EBITDA的比率远超我们预期、EBITDA对利息覆盖率持续低于1.5倍，并且无改善迹象，那么我们则可能下调其评级。 如果该公司（1）大幅降低财务杠杆，使其调整后债务对EBITDA的比率朝6倍水平改善，EBITDA对利息覆盖率保持在2倍以上；或（2）提升市场竞争力，使其销售额和收入的增长远超出我们预期，同时保持较高的盈利能力和稳定的财务杠杆，那么我们则可能上调其评级。但我们认为情形（2）发生的可能性较小。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级