标普：上海电气控股及子公司评级下调至“BBB+”，因盈利前景弱化；展望负面（完整评级公告）
- 由于上海疫情封控措施，上海电气控股集团有限公司（上海电气控股）和上海电气集团股份有限公司（上海电气）今年的经营表现或存在高度不确定性。因2021年大幅亏损，且今年或需进行额外拨备，两家公司的信用状况已弱化。我们将上海电气控股和上海电气的个体信用状况评估分别下调至“bb”和“bbb-”。
- 考虑到宏观经济状况将企稳且新管理层的努力或逐步见效，从2023年该集团的收入和利润可能恢复正常，虽然利润率复苏尚需时日。我们继续认为该集团将获得强劲的政府支持，基于此，其评级在个体信用状况基础上上调。
- 2022年5月19日，标普全球评级将上海电气控股及其核心子公司上海电气的长期主体信用评级从“A-”下调至“BBB+”。同时，我们将上海电气控股担保的优先无抵押债券的长期债项评级从“A-”下调至“BBB+”。
- 评级的负面展望反映我们认为，如果防疫限制性措施延长，或应收账款拨备增加，则可能导致该集团利润迟迟得不到改善并拖累降杠杆速度。
香港，2022年5月20日—标普全球评级5月19日宣布采取上述评级行动。
由于疫情影响及潜在的额外拨备，2022年上海电气控股的财务指标或将持续疲弱。我们下调上海电气控股和上海电气的评级，考虑到该集团2021年亏损超出我们此前预期，主要源于子公司应收账款的高额拨备。虽然新管理层正努力提升内部控制，但其信用状况已弱化，中国新冠疫情反弹可能推迟该集团扭亏为盈和降杠杆的进程。该集团位于目前仍处在封控状态的上海市。
我们认为，2022年上海电气控股的收入可能下降12%-17%至约1,400亿元人民币。收入下降主要缘于停产期间的产量损失，风电设备在抢装潮后的销售减少，以及疲软楼市下对于电梯的需求下降。供应链复苏的进一步延迟或该公司运营的其他地区出现大规模防疫封控，可能会带来下行风险。
尽管主要海外项目的亏损或减少，但疫情造成生产效率低下、产量下降以及原材料价格处于高位，该集团毛利率或将保持在低位。
此外，上海电气控股或需在未来几个季度进行额外拨备，包括上海电气通讯技术有限公司（上电通讯）剩余的约17亿元应收账款，以及逾20亿元的陷入困境开发商的应收账款敞口。在宏观经济环境低迷的背景下，各业务线对于其他薄弱的客户或被投资公司的拨备也有可能增加。潜在的额外拨备可能耗尽核心业务的利润。我们当前的基本假设认为，在2021年调整后息税折旧及摊销前利润（EBITDA）亏损约110亿元后，该集团2022年仅能实现收支平衡。
上海电气控股或试图在疲软的2021年业绩中反映大部分信用风险。新管理层能够重整旗鼓。尽管如此，亏损超出我们预期亦凸显该集团面临的激烈竞争和广泛的风险敞口。虽然该集团在中国电力和工业设备市场的领先地位大致不受影响，但新领导层面临着恢复利润和控制杠杆的艰难挑战。疫情影响进一步使其工作复杂化。
尽管恢复疫情前的利润率水平尚需时日，从明年开始上海电气控股的收入或将复苏，利润或将回归正常。随着疫情影响逐渐消退，未来1-2年该集团业绩应能恢复。核心子公司上海电气2021年底在手订单为约2,860亿元，是2021年收入的逾两倍；这提供了收入可预见性。得益于在风电核电设备的稳固市场地位，以及火电设备持续维护升级的需求，该集团应能受益于中国新能源发展和能源安全政策。广泛的产品组合和强大的研发能力亦支撑其工业设备业务的发展。我们预测2023-2024年收入可能每年增长5%-10%。
上海电气控股2023年的调整后EBITDA利润率或将回升至4.0%-4.5%（也即2020年的水平），2024年料将进一步恢复至4.5%-5.5%。制造效率改善和供应链问题缓解，应会帮助公司于明年将总体毛利率从2021-2022年的13%-14%恢复至15%以上。应收账款拨备也应该会恢复正常为30-40亿元，2021年的拨备为近180亿元，我们预估2022年的拨备为60-70亿元。尽管如此，上海电气控股将继续面临激烈的竞争、部分核心产品的定价压力，以及高企的研发支出需求。我们认为集团利润率在未来2至3年内重回2020年之前逾6.5%的水平会面临巨大障碍。
2023年开始债务水平将逐渐下降，营运资金流出量或将自去年的峰值收窄。上海电气控股的新领导层可能会专注于加快营运资金周转率。过去几年这一直是一个制约因素，导致去年近180亿元的流出量峰值。由于库存堆积情况有望缓解，收款力度加大，以及对供应商的付款逐渐正常，2022年的营运资金流出量应会收窄。这或将助力达到营运现金流平衡。随着盈利恢复和营运资金进一步改善，自由现金流或将自2023年起转正。我们假设2022-2024年的年资本支出将大体稳定在50-60亿元区间。
除了经营性现金流回升，上海电气控股还可通过出售资产来有效降低净债务水平。集团旗下有大规模可变现的金融资产和土地资源；我们认为上海电气控股也有可能会选择处置部分高杠杆子公司。我们认为，在投资方面，新管理层可能会选择更为审慎的财务政策。我们的基本情形假设每年的净处置额为20-40亿元。该集团拥有过去几年出售资产的记录，尽管未来计划的执行存在不确定性。
上海电气控股的净债务规模或将从2023年开始下降，2024-2025年将回落到2020年底的水平。随着EBITDA回升，2024年上海电气控股的债务对EBITDA的比率可能会下降至5倍以下。上海电气的杠杆率趋势将与母公司类似，尽管其借款规模较母公司低大约50%。我们预估，随着利润恢复正常，上海电气的债务对EBITDA的比率从2023年开始将下降至2倍以下。考虑到今年疫情相关的不确定性可能会扭曲信用指标，因此我们更关注集团在2023-2024年的财务表现。
我们依然认为上海电气控股获得上海市政府特别支持的可能性为非常高。上海电气控股与上海市政府的关联性依然非常紧密，并且对政府继续发挥非常重要的作用。这是基于上海电气控股在电力行业供应链领域对政府的重要作用及其相当大的规模作出的评估。上电通讯风险事件发生后，政府加强了对上海电气控股的监管。此外，上海市国资委继续对集团进行股权注入，同时快速委聘新的高级管理层。土地售予政府和集团参与近来由上海市国资委协调的投资活动，也证明了其与政府的紧密关系。基于此，上海电气控股的评级在个体信用状况基础上上调4个级别。
我们继续将上海电气视为上海电气控股的核心子公司，其评级将与上海电气控股的评级同步变动。上海电气占上海电气控股总资产和收入的逾80%。我们预计未来2至3年其贡献比重将保持类似水平。
对上海电气控股和上海电气的负面展望缘于未来12-18个月内两家公司的财务业绩将面临疫情带来的不确定性。如果疫情防控对商业的限制性措施长期持续，或应收账款拨备增加，则可能导致集团利润迟迟得不到改善并拖累降杠杆速度。新管理层需要时间来证明维持稳定经营的能力和内部控制的改善。
若发生以下情景，我们将下调上海电气控股和上海电气的评级：
- 发生更多公司管治风险事件，导致集团承受大幅损失；
- 由于举债收购或营运资金流出规模高于我们预期等原因，上海电气控股的EBITDA利息覆盖倍数持续低于2倍；或
- 集团的业务优势弱化，表现为产品竞争力下降以及主营业务的利润改善不显著。
此外，若我们认为上海电气控股获得政府特别支持的可能性下降，则也可能下调其评级。政府对母公司或上市子公司的直接或间接持股比例下降，政府减少对该集团的监督，或该集团对上海市经济的贡献持续下降，都可预示着集团获得政府特别支持的可能性下降。
若上海电气控股的债务对EBITDA比率持续朝5倍水平改善，且该集团的盈利能力不再进一步弱化，我们则可能将两家公司的展望调整至稳定。同时，新管理层还需提升集团风险管理和内控水平并维持稳定的经营。可带来展望调整的情景包括：
- 上海电气控股的利润水平大幅提升；
- 营运资金管理显著改善；或
- 剥离资产获得的收入高于我们在基准情景下的预期。
ESG信用指标：E-2, S-2, G-3
公司管治因素对上海电气控股的信用评级分析的影响略显负面。虽然公司管治评估对评级无实质性影响，但近期该集团持股40%的非核心业务子公司的逾期应收账款发生重大收回风险，反映出集团风险管理和内控存在缺陷。
此外，环境因素对上海电气控股的影响大致与其他资本品行业公司相似。该公司约10%的收入来自火电设备行业，该行业正面临结构性下滑。不过，可再生能源和环保业务的收入是火电相关收入的两倍左右，因此缓解了环境变化的风险。上海电气控股的工业及其他设备业务受到的环境影响基本处在全球资本品行业的平均水平。
信用评级/展望及/或信用观察状态变动涉及的环境、社会及治理（ESG）信用因素：
风险管理，企业文化和监督
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级