标普：因业绩弱化制约杠杆改善，中国宏泰发展评级下调至“B-”；展望稳定（完整评级公告）
- 未来12个月，中国宏泰产业市镇发展有限公司（中国宏泰发展）的核心项目，龙河高新区的土地销售前景将面临挑战，导致其财务杠杆持续高企。
- 该公司的银行和股东贷款一直保持着良好的再融资记录，由此我们预计该公司能够应对2022年到期的短期债务。
- 2022年5月5日，标普全球评级将中国宏泰发展的长期主体信用评级从“B”下调至“B-”。
- 稳定展望反映我们认为该公司的经营业绩将在未来12个月内逐步复苏，有望带动现金流和财务杠杆小幅改善。
香港，2022年5月6日—标普全球评级5月5日宣布，采取上述评级行动。
评级下调缘于中国宏泰发展疲弱的流动性状况未来12个月内难有显著改善。我们认为龙河高新区土地销售前景将面临挑战，这将导致该公司难以通过经营性现金流补充流动性。尽管管理层已确定部分潜在买地客户，并计划2022年大举增加土地供应，但鉴于当前不利的市场环境将制约房地产开发商的拿地步伐，我们认为龙河高新区的土地销售复苏将较为缓慢。
中国宏泰发展的未来12个月内的收入和现金流仍然面临高度不确定性。该公司的土地开发业务模式本身存在较高的波动性，经常导致销售执行和现金回款不畅。龙河的土地销售情况已严重拖累其经营业绩。2021年龙河的土地销售收入同比下降64%至人民币14亿元。
我们将中国宏泰发展的流动性评估从“稍欠”下调至“疲弱”以反映其现金生产能力弱化。该公司的流动性来源（包括截至2021年12月31日约人民币11亿元现金头寸）和我们估算的经营性现金流将不足以覆盖未来12个月内（截至2022年12月）到期的共计约人民币27亿元债务。
不过该公司应能对大部分2022年到期的银行贷款进行再融资。这些贷款大部分有土地和地产作抵押。该公司也应能用相关项目的土地拍卖或地产销售收入偿还部分银行贷款。2022年一季度该公司又获得了人民币4.51亿元银行贷款，足以覆盖同期到期的银行贷款。
2022年中国宏泰发展的财务杠杆将继续高企。2021年该公司的债务对EBITDA比率从2022年的5.1倍跳升至11.5倍，原因是当年土地开发收入大幅减少。基准情景下，我们预计2022年该公司的财务杠杆将随收入温和回升而下降至6.5-6.8倍。但这一预期可能面临下调风险，因为市场低迷和一级土地开发本身就存在下行风险。未来一两年内该公司将留存现金、减少对龙河以外的新工业园区的投资，因此其总债务规模有望小幅下降，缓解信用指标压力。
大量使用银行融资将令中国宏泰发展的债务到期状况持续承压。该公司对银行贷款（约占总借款的三分之二）的依赖限制了其总体债务加权平均期限，截至2021年底，公司的债务加权平均期限仅为2.2年。如果剔除公司向中国金茂控股集团有限公司（中国金茂；BBB-/稳定/--）发行的可转债，那么其平均债务期限可能更短。原因在于，中国宏泰发展的大部分银行贷款都属于营运资金贷款，且通常须在一到三年内偿还，这就造成公司的再融资需求持续存在。
我们预计中国宏泰发展将从其与中国金茂项目合作的运营协同效应中获益。我们认为，中国金茂持续在龙河直接投资，将对中国宏泰发展的土地开发业务起到稳定作用。2021年末中国金茂在龙河购置了五幅地块，按总价款计算，这五幅地块占到中国宏泰发展当年土地出售的逾80%。中国金茂计划收购龙河园区内的更多地块，为中国宏泰发展今后的现金流生成提供了一定可见度。
鉴于其国企背景，从长远来看，中国金茂可助中国宏泰发展加强银行关系。在中国宏泰发展于2021年6月以现金偿还1.8亿美元优先债券后，中国金茂全额认购了中国宏泰发展2021年7月发行的1.23亿美元三年期可转债，以6%的相对低成本帮助中国宏泰发展维持了现金缓冲。此外，中国金茂为中国宏泰发展将于2022年12月到期的6,600万美元可转债和票据（该公司在2022年到期的唯一债券）提供了29.9%的按比例担保。
稳定展望反映出，我们预计中国宏泰发展的经营业绩将在未来12个月内逐渐恢复，从而使公司的现金流和杠杆水平得到微幅改善。尽管我们预计该公司的流动性仍将紧张，但公司应能够管理未来12个月到期的债务。
如果中国宏泰发展的流动性出现进一步恶化的迹象，我们则可能下调公司评级。流动性恶化体现在：（1）公司的现金余额显著消耗；（2）龙河的土地出售显著滑坡，导致公司的经营性现金流无法保持净流入；或（3）公司在维持融资渠道通畅上面临困难。
如果中国宏泰发展出现以下情况，我们则可能上调公司评级：
- 公司流动性和资本结构得到改善，使得流动性来源对流动性使用的比率显著高于1.2倍，同时增加在手现金以覆盖短期债务；
- 公司将债务加权平均期限保持在2.0年以上。如果公司拓宽融资渠道并获得较长期融资，则可能出现这一情况；且
- 公司杠杆（按债务对EBITDA比率计）较2021年的水平有所改善。
环境、社会及治理（ESG）
ESG信用指标：E-3，S-2，G-4
治理因素目前对于中国宏泰发展的信用评级分析是一项负面考量因素。公司治理的制约因素包括：董事会结构，控股股东（王氏家族持股44.08%）的强力影响。过去公司在管控到期债务上亦表现出缺乏计划和优柔寡断，导致公司流动性有时吃紧。
环境因素是略偏负面的考量因素。但中国宏泰发展所面临的环境和社会风险与同业一致。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级