标普：上调中航国际评级至“BBB”，因业务复苏、财务灵活性增强；展望稳定（完整评级公告）

- 依托于业务的进一步聚焦和电子产品板块的复苏，未来24个月中国航空技术国际控股有限公司（中航国际）的利润率和盈利水平应会增加。 - 持续畅通的低成本融资渠道将在一定程度上抵消经济周期和高额资本支出需求对这家综合性企业集团的财务影响。 - 2024年7月11日，标普全球评级将中航国际长期主体信用评级从“BBB-”上调至“BBB”。 - 稳定展望反映，我们预计未来12-24个月中航国际的现金流和利润将会增长，并将超过资本支出增加带来的财务负担。 香港，2024年7月12日—标普全球评级11日宣布采取上述评级行动。 中航国际利润的增加将增强其财务灵活性，从而为其业务扩张投资提供支持。依托于业务的进一步聚焦和电子产品业务的复苏，未来24个月该公司利润应会增加。 过去几年，中航国际精简旗下业务，增强应对未来波动的能力。到2023年末，该公司调整后债务从2016年末的人民币1,320亿元大幅下降至1,000亿元，债务对EBITDA比率衡量的财务杠杆也从2016年的12倍下降至6.9倍。 中航国际利润的增长有望快过资本支出的增加，从而推动杠杆水平继续下降。驱动利润增长的主要因素将是电子产品业务的复苏。该公司在全球智能手机低温多晶硅（LTPS）显示屏市场拥有良好的产品质量、定制化的开发能力、有竞争力的定价，在该市场处于领军地位。 中航国际的电子产品业务已从2023年下半年开始触底反弹。非全资子公司天马微电子股份有限公司（天马微电子）2023年下半年起面板产品采购订单增长，当前其LTPS和AMOLED生产线的产能利用率已接近饱满。我们预计未来12个月的产能利用率将在90%以上。 随着定价压力缓解、规模效应带来成本下降，中航国际电子产品业务的利润率应该会提升。这将带动中航国际整体EBITDA利润率从2023年7.8%，提升至2024年的8.5%-9.0%，然后在2025-2026年保持在这一水平。我们估计该公司EBITDA规模将从2022-2023年的140亿-145亿元，增长至2024-2025年的160亿-170亿元。 中航国际将需要通过高投入来保持技术领先、维持市场地位。电子产品业务产能的持续增加，将使该公司未来12-24个月资本支出升高。位于无锡的半导体高阶倒装芯片IC载板等项目都需要持续投资。此外，天马微电子将继续投资其在厦门与当地国有企业合作的非并表生产线。我们预计中航国际年度资本支出总额将从2023年的89亿元增加到2024-2025年的100亿-120亿元。 我们预计中航国际经营性现金的流入将在一定程度上缓解高额资本支出的影响。该公司自由经营性现金流净流出量将从2023年的31亿元，小幅收窄至2024年的20亿-30亿元。我们估计，其债务对EBITDA比率将从2023年的6.9倍下降至2024-2025年的6倍左右。 我们预计中航国际将聚焦四大主营业务板块。2023年，航空、先进制造业、服务与贸易业务各占其毛利润的27%-32%，其余收入则来自海外公共事业业务。多元化的业务构成有利于缓和单一板块的波动。 中航国际2017年以来逐步退出非主营业务，起到了降杠杆的作用。该公司2016-2023年通过退出房地产开发、船舶、煤炭资产回收资金约600亿元，并将这些资金用于减债。 持续畅通的低成本境内融资渠道将进一步增强中航国际的财务状况。该公司将受益于境内市场的低成本融资环境。2024年，子公司中航国际实业控股有限公司发行两笔10年期公司债，票面利率分别为2.74%和2.9%，证明了在境内资本市场的畅通融资能力。这将有助于中航国际将其EBITDA利息覆盖倍数从2022年的3.4倍、2023年的3.7倍，提升至未来两年的4.2倍-4.3倍。 中航国际的评级反映了来自集团的特别支持。我们仍将中航国际视为母公司中国航空工业集团有限公司（航空工业）具有战略重要性的子公司。中航国际是航空工业旗下唯一的航空供应链集成服务平台。航空工业于2024年从一家少数股东手中回购中航国际8.9%股权，使中航国际成为其全资子公司。 我们认为，中航国际在需要时将继续获得集团及时且充分的特别支持。得益于集团支持，该公司评级在其“bb”个体信用状况评估的基础上获得了三个子级的提升。 稳定展望反映，我们预计未来12-24个月中航国际现金流和利润的增长将超过资本支出增加造成的财务负担。我们预计，随着电子产品业务的复苏，该公司2024年债务对EBITDA比率将逐步下降至6倍左右。我们还预计，中航国际将维持其核心业务板块的强劲市场地位，并将拥有畅通的低成本融资渠道。 稳定展望还反映了中航国际对母公司的战略重要性带来的持续有利的集团支持。 如果中航国际的利润显著低于我们预测，或该公司的举债扩张力度远大于我们预估，使其债务对EBITDA比率显著高于我们在基准情景下的预测，或其EBITDA利息覆盖倍数降至2.5倍以下，那么我们可能会下调评级。 如果中航国际继续去杠杆，债务对EBITDA比率降至4倍以下，且EBITDA利息覆盖倍数稳定在3倍以上，那么我们可能会上调该公司评级。引起杠杆下降的原因可能为该公司收入和利润继续增加，同时财务管理保持审慎。 如果中航国际多条业务线的规模和竞争力显著提升，达到与国际领先同业相当的水平，那么我们也有可能上调评级。 在我们对中航国际的信用评级分析过程中，ESG因素的影响总体为中性。该公司2023年航空业务、先进制造业、服务与贸易业务的毛利润贡献比例分别为31%、31%和27%，其环境风险敞口与这些主营业务板块的同业相仿。 虽然电子产品制造业务可能会面临越来越严格的排放标准，但我们认为中航国际较好的研发能力和持续的节能减排投入将有助于该公司满足行业标准和法规。 治理因素对信用评级分析的影响为中性。中航国际仍是一家管理有方的国有企业，减债方案的执行和债务杠杆的压减都取得了实际成绩。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级