惠誉调整奥园的评级展望至负面；确认评级为'BB'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 11 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月7日发布于：Fitch Revises Outlook on China Aoyuan to Negative; Affirms at 'BB'
惠誉评级已将中资房企中国奥园集团股份有限公司（奥园）的长期外币发行人违约评级的评级展望自稳定调整至负面，并确认其评级为'BB'。惠誉同时确认奥园的高级无抵押评级及其存续美元高级票据的评级为'BB'。
本次授予负面展望是基于惠誉认为，鉴于2020年末奥园的按比例并表杠杆率自2020年6月末的37.9%升至41.8%，该指标在预测期（截至2024年）内或持续高于40%——此为可能触发惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值。惠誉目前不能确定奥园的隐含现金回款能否在2021年底前止跌回升，亦不能确定2021年奥园为其合资公司及联营公司提供的担保金额能否减少。若2021年奥园在上述方面有所改善，惠誉或将其评级前景调整回稳定。
关键评级驱动因素
拿地导致杠杆率上升：2020年末奥园的按比例并表杠杆率逾40%（此为可能触发惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值），原因在于，该公司认为地价较低凸显拿地良机，导致其2020年拿地支出达到450亿元人民币，超出其拿地预算350亿元人民币。2020年末奥园的土地储备可支持开发的年期自2020年上半年末的2.3年延长至2.8年。惠誉认为，奥园的土地储备及60个城市更新项目将令其持有维持其业务模式的充足土地，不会面临以较高价格拿地以维持合同销售的压力。
隐含现金回款减少：尽管2020年奥园的权益合同销售额保持在980亿元人民币的稳定水平，但该公司的隐含现金回款（以该年度客户定金的变化加上入账营收衡量）自2019年的740亿元人民币降至2020年的470亿元人民币——该水平仅占奥园披露的该年度权益销售额的48%。处置子公司令奥园损失了75亿元人民币的客户定金。公司管理层称，奥园来自其合资公司及联营公司的现金回款金额为320亿元人民币。
由此可见，2020年奥园的权益合同销售额中有很大部分是来自其合资公司及联营公司，原因是2020年奥园的拿地活动有很大部分通过其合资公司及联营公司进行。惠誉认为，表外项目的高比重意味着奥园很多项目的表现并未充分反映在其财务报表中。
担保金额增加：奥园的净债务（含担保）与调整后存货（并表后）的比率自2019年的45.7%跃升至59.2%，这是因为2020年奥园向其合资公司提供的担保自2019年的80亿元人民币升至240亿元人民币——担保金额增加在一定程度上是由于该年度奥园的部分子公司转而成为其合资公司。此外，2020年奥园参与的合资项目数量自2019年的10个增至90个。公司管理层预计，由于奥园将按权益比例提供担保——而非提供全额担保，公司的担保金额将减少。
少数股东：2020年末奥园的少数股东权益占其权益总额的比例进一步升至66%，这在惠誉授评的中资房企中属较高水平，原因是该公司依靠少数股东（多为房企和城市更新项目基金单位持有人）出资来获得业务扩张所需资金。这降低了奥园的债务融资需求，但可能导致其未来现金流失。奥园较高的少数股东权益敞口亦令其财务灵活性降低，原因是少数股东权益比重较低的房企可以通过处置项目权益来降杠杆。
奥园约20%的非控股权益归于该公司为其2018年前启动的城市更新项目筹资而设立的私募基金。由于存在损失分担条款且投资无固定收益，惠誉未将上述部分视为债务。在城市更新项目成熟后购回这些项目的少数股东权益可能导致奥园的现金流出，但惠誉认为，该金额将低于奥园在公开市场上的拿地成本。
业务规模有所扩大：奥园位于增长最快的房企之列——2016至2020年间奥园的权益合同销售额复合年增长率为44%，2020年其营收增速为34%。截至2020年末，奥园在中国及海外95个城市持有370个项目。过去几年，奥园土储的地域多元化程度有所改善，该公司对低线城市的依赖亦有所减少。2020年华南地区（奥园最大的市场）占其土储楼面面积的35%，而2019年该比例为42%。
终端市场波动加剧：由于奥园低线城市业务及商业地产业务比重均高于'BB'评级同业水平，该公司较易受行业风险的影响。与住宅地产产品相比，商业地产产品的去化率更低且更易受经济周期的影响，导致奥园比仅销售住宅地产项目的同业运营风险更高。奥园综合开发项目中的商业地产业务在该公司2020年合同销售中占13%。2021年商业地产产品占奥园可售资源的20%，因此惠誉预计短期内该公司的产品组合将保持稳定。
评级推导摘要
奥园的合同销售额高于建业地产股份有限公司（BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）及合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级同业500亿-700亿元人民币（以权益合同销售额衡量）的水平。奥园土储的地域多元化程度高于且规模大于上述三家同业——这三家房企土储的区域集中度较高且业务覆盖城市不到50个。奥园的权益合同销售规模和营收规模与旭辉控股（集团）有限公司 （BB/稳定）及龙光集团有限公司（BB/稳定）等'BB'评级同业相当。
2020年奥园的按比例并表杠杆率为41.8%，略高于时代中国39%的水平，但奥园的土地储备可支持开发的年期为2.8年，长于时代中国的2.5年。与中骏集团控股有限公司（中骏集团，BB-/稳定）相比，奥园的盈利能力更强，但其杠杆率较中骏集团约高1个百分点。
奥园和荣盛房地产发展股份有限公司（荣盛，BB-/稳定）的业务规模相似。荣盛土地储备的集中度更高，约60%位于监管严于其他地区的北京及渤海地区。相比之下，奥园35%的土地储备位于经济前景较好的华南地区。奥园和荣盛均专注于低线城市，这反映在其每平方米约11,000元人民币的相似的平均售价上。但是，奥园的土储覆盖95个城市，多元化程度高于土储覆盖79个城市的荣盛。截至2020年末，荣盛的土地储备可支持开发的年期为2.3年，短于奥园的2.8年。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2024年间权益销售额为1,050亿-1,090亿元人民币；
- 2021至2024年间平均售价的平均年涨幅为6%；
- 2021至2024年间拿地楼面面积与售出楼面面积的比率为0.8-1.0倍；
- 2021至2024年间平均拿地成本的年涨幅为4%；
- 未售土地储备可支持销售的年期约为2.5年（不包括城市更新项目）;
- 销售总务管理支出占营收的6%-8%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未来12-18个月内奥园未触发负面评级行动的发起条件，则惠誉将调整其评级展望至稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 按比例并表杠杆率（以净债务与调整后存货的比率衡量）持续高于40%
- 少数股东权益敞口以及为合资公司及联营公司债务提供的担保大幅增加
- 隐含现金回款（以该年度客户定金的变化加上入账营收衡量）持续疲弱
流动性及债务结构
流动性充足：2020年末奥园持有可用库存现金525亿元人民币，刚够覆盖其524亿元人民币的短期债务。若剔除受限制及已质押存款担保的短期债务，可用库存现金与短期债务的比率将得到改善。奥园的现金总额与短期债务的比率为1.3倍。奥园拥有多元化的融资渠道，包括境内外银行贷款以及发行私募和公募债券。
发行人简介
奥园是中国的一家中型房企。该公司在广东省建立了稳健的业务基础，并在长三角、华中及华西等主要经济区扩大业务布局。截至2020年末，广东省占奥园土储总楼面面积的28%，长三角、华中及华西地区合计占奥园土储总面积的45%。
财务报表调整摘要
惠誉在计算奥园2020年末的按比例并表杠杆率时使用的该公司调整后存货金额为1,330亿元人民币，该金额包括待售物业1,580亿元人民币、为收购子公司及可能购买土地使用权和地产项目支付的保证金40亿元人民币、土地使用权10亿元人民币、与开发物业收购有关的其他应付款50亿元人民币、应付项目对价款44亿元人民币、应付收购对价款19亿元人民币、应收少数股东款项55亿元人民币、应付少数股东款项55亿元人民币、投资物业88亿元人民币、合同负债690亿元人民币、建筑物43亿元人民币以及奥园在其合资公司的调整后存货270亿元人民币。惠誉已基于投资物业的成本调整了投资物业的价值。
惠誉在计算奥园的按比例合并杠杆率时使用的净债务数据计入了合资公司净债务100亿元人民币。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级