惠誉确认株洲城建的评级为'BBB-'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 15 Aug 2024: 本文章英文原文最初于2024年8月15日发布于：Fitch Affirms Zhuzhou City Construction at 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认株洲市城市建设发展集团有限公司（Zhuzhou City Construction Development Group Co., Ltd.，株洲城建）的长期外币和本币发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。 惠誉同时确认株洲城建票息率4.6%、2025年3月29日到期的4亿美元高级无抵押债券的评级为'BBB-'。该债券由株洲城建直接发行，构成其直接、无条件、无抵押债务，且与该公司的其他现有债务处于同等受偿顺序。 惠誉基于更新后的《政府相关企业评级标准》和《公共政策营收支持企业评级标准》确认株洲城建的发行人违约评级。株洲城建是株洲市的综合性城市开发商。此次评级确认是基于惠誉预计，株洲城建与政府的强关联性及政府在必要时为该公司提供支持的动机将保持不变。 惠誉将株洲城建视为承担着公共使命且与株洲市政府关系密切的政府相关企业，因此“穿透” 株洲城建的直接股东，将株洲市政府视为株洲城建的实际支持者。株洲城建最终由株洲市国有资产监督管理委员会（株洲市国资委）通过株洲市城市发展集团有限公司（株洲城发）拥有——株洲城发是株洲市国资委直接全资拥有的一家资产投资和管理政府相关企业。 关键评级驱动因素 支持得分评估结果“极有可能” 惠誉认为，株洲市政府“极有可能”在必要时向株洲城建提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分（最高得分为60分），该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。 支持责任 政府决策及监管力度“很强” 株洲城建是一家有限责任公司，受株洲市政府的严格控制和密切监督。株洲市国资委通过株洲城发持有株洲城建 90% 的股份。株洲市政府指导株洲城建的战略发展，控制其重大财务和运营决策，并审批其并购、资产处置、长期规划和年度预算等重大事项。株洲市政府任命株洲城建的高级管理层，并严格管控其全市范围内的重要战略项目的执行，这些项目包括保障房建设和土地开发整理等。此外，株洲市政府还要求株洲城建经常汇报重要运营和财务业绩指标。 支持先例“强” 株洲市政府直接向株洲城建提供稳定且切实的财政支持，助其完成政策使命。相关支持包括用于增加资本公积的资产注入和子公司划转，以及用于支持日常运营的运营补贴。过去五年，净资本公积增加额约为 221 亿元人民币，相当于 2023 年底株洲城建所有者权益的 30.7%。2019至2023 年间的运营补贴为 39 亿元人民币，当期补贴占同期净利润总额的 100%以上，占经营收入的11%左右。惠誉预计，未来几年市政府将继续为株洲城建提供支持。 支持动机 维持政府政策职能“强” 株洲城建在株洲市的城市发展中具有战略作用。株洲城建的主营业务涉及公共基础设施建设、公共交通运营和供水服务，这使该公司成为株洲市发展不可或缺的组成部分。株洲城建若违约，可能会延误重大项目的融资和建设，从而影响公共服务项目的长期持续运营，并有可能阻碍政府发展战略的实施。因此惠誉认为，株洲城建若违约或将对重要公共服务的长期持续运营造成直接的实质性影响。 蔓延风险“强” 考虑到株洲城建作为株洲市主要城市开发商之一的职能地位，该公司被视为株洲市的重要政府相关企业。株洲城建是一家活跃的债券发行人，拥有多元化的融资渠道，且资本市场融资渠道畅通。截至 2023 年底，债券占其债务总额的 32.8%。惠誉认为，株洲城建若违约可能会损害株洲市政府的信誉，并影响该市其他政府相关企业的融资渠道，但相关影响可能是短期的。 独立信用状况 惠誉基于株洲城建 "中等 "的风险状况和 "b "的财务状况，评定其独立信用状况为 "b"。惠誉考虑到株洲城建的调整后净债务/EBITDA比率和流动性覆盖率与同业的比较情况，评定该公司的独立信用状况处于‘b’类别的中间水平。 风险状况：“中等” 惠誉基于以下指标的综合评估结果，评定株洲城建的风险状况为“中等”。 收入风险：“中等” 惠誉基于株洲城建“中等”的需求特征和定价特征评定其收入风险为“中等”。株洲城建的收入来源多样化，主要包括基础设施建设、公共服务及土地开发整理，但存在一定的地域和客户集中度。惠誉预计，公司业务需求将随着株洲市的经济表现变化而波动，因为公司的项目建设受政府发展计划的约束。株洲城建大部分业务的定价由市场决定，其余由政府补贴。 支出风险：“中等” 惠誉基于株洲城建“中等”的运营成本、供应风险和投资规划，评定其支出风险为“中等”。株洲城建拥有控制其运营成本的能力，惠誉预期其成本结构基本保持稳定。公司还与现有供应商建立了良好的合作关系；同时，受益于株洲市稳健的经济增长前景，该公司的资源和劳动力供应充足。株洲城建的主要投资计划符合市政府制定的目标，且执行往绩良好。 负债和流动性风险：“中等” 惠誉基于株洲城建“中等”的债务特征和流动性特征评定其负债和流动性风险为“中等”。该公司的债务期限与公共项目的正常建设周期基本一致。截至 2023 年底，其债务的加权平均年限约为 4.4 年。惠誉认为，株洲城建的债券市场融资渠道畅通，且鉴于该公司与中国主要银行的良好关系，其偿债流动性充足。由于境外债务占总债务的比例不足 5%，惠誉认为该公司的外汇风险有限。 财务状况 株洲城建未来五年的平均杠杆率（净债务/惠誉计算的 EBITDA）约为 40 倍。该杠杆率预测是基于，基础设施建设所需资本支出导致株洲城建的债务不断增加，且预计投资回报周期长。该评估结果与惠誉授评的其他中国城市开发商一致，这些开发商通常是资本密集型企业，依赖再融资和政府支持。 株洲城建薄弱的财务状况和资金压力因政府的持续支持、公司的资本市场融资渠道以及与区域性和全国性金融机构的良好关系而得到缓和。 评级推导摘要 惠誉依据其《政府相关企业评级标准》对株洲城建进行评级，反映惠誉对株洲市政府的决策和监督力度、政府对公司的支持先例以及支持动机的评估结果。惠誉认为，政府极有可能在必要时介入并支持株洲城建。此外，该评级还考虑到惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》评定株洲城建的独立信用状况为‘b’。 债务评级 株洲城建有一笔未到期境外债券。该债券由株洲城建直接发行，构成其直接、无条件和无担保债务，与该公司的其他现有债务处于同等受偿顺序。 关键评级假设 惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年的历史数据和2024至2028年的情景假设，包括： - 株洲城建将继续在株洲市的城市发展中扮演重要的政策角色，重点从事基础设施和保障房建设。惠誉预计，额外的资产注入不会显著改变公司的收入状况； - 在株洲城建城市发展相关项目的交付和完工进度推动下，2024至2028年间年均经营收入增长率约为 4.6%，而 2019至2023年间的年均增长率为8.6%。 - 由于经常性支出和成本随收入增长而波动，2024至2028 年间年均经营支出增长率约为4.6%，而2019至2023年间的年均增长率为8.6%。 - 根据公司的投资计划，调整后债务平均增长率约为 5%-6%，而2019至2023年间的年均增长率为27%。较高的历史增长率主要是因为2019年政府向公司注入了一些运营公司所致。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调关于株洲市政府向株洲城建提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点； - 惠誉对株洲市政府支持责任的评估结果恶化，包括政府决策或监督力度减弱，或支持先例减弱； - 惠誉对株洲市政府支持动机的评估结果恶化，包括株洲城建作为重要的城市开发商维持政府政策职能的评估结果走弱，或蔓延风险的评估结果走弱。 - 若株洲城建的发行人违约评级下调，则将导致其高级无抵押债券的评级发生类似的变化。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调关于株洲市政府向株洲城建提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点； - 惠誉对株洲市政府支持责任的评估结果改善，包括支持往绩更加稳定，使其维持足够强健的财务状况； - 惠誉对株洲市政府支持动机的评估结果改善，包括株洲城建维持政府政策职能的评估结果走强，或蔓延风险的评估结果走强； - 若株洲城建的发行人违约评级上调，则将导致其高级无抵押债券的评级发生类似的变化。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估除非本节内容另有披露。 发行人简介 按资产规模和营业额衡量，株洲城建是株洲市最大的国有企业之一，也是株洲市重要的国有城市基础设施开发商，可在境内外债券市场融资。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级