惠誉调整鑫苑置业的评级展望至负面，并确认其评级为‘B’

Fitch Ratings-Hong Kong-18 October 2018: 本文章英文原文最初于2018年10月8日发布于：Fitch Revises Outlook on Xinyuan to Negative from Stable; Affirms at 'B' 惠誉评级已将中国房企鑫苑（中国）置业有限公司（鑫苑置业）的长期外币发行人违约评级展望从稳定调整为负面，并确认该公司评级为‘B’。惠誉同时确认鑫苑置业的高级无抵押评级为‘B’，回收率评级为‘RR4’。 负面评级展望反映了鑫苑置业的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率计算）已从2016年的45%升至2018年上半年的58%，原因在于该公司大幅扩大拿地以维持业务经营，包括扩张至其根基深厚的河南省郑州市之外的市场以缓释其面临的区域经济风险和政策风险。惠誉认为，鑫苑置业将放缓拿地，但在市场情绪持续走低的情况下，在成熟市场之外的地区推出项目存在执行风险，这可能会影响该公司的去杠杆进程。此外，鑫苑置业的利润率低于规模与之相似、评级处于‘B’区间的同业公司，而且该公司的合同销售规模较小，这些都是其评级的制约因素。 关键评级驱动因素 快速补充土地：鑫苑置业的土地储备规模较小，可满足开发需求的时间较短，不足以维持其合同销售的高速增长，导致该公司需要加大杠杆以大幅加速拿地——2017年该公司的土地储备同比翻番至490万平方米。鑫苑置业的拿地规模与合同销售规模（以总楼面面积衡量）的比率已从2016年的1.0倍升至2017年的1.5倍。惠誉估计，截至2018年6月末，鑫苑置业的土地储备可满足3.5年以上的开发需求，与‘B’评级同业的水平相当，并且改善了该公司的业务可持续性。 鑫苑置业已开始向郑州以外的地区（如江苏、三亚、武汉）布局，以减少其面临的区域经济风险和政策风险。 杠杆率上升：扩充土地储备已使鑫苑置业的杠杆率从2016的45%升至2018年上半年的58%。该公司2018年下半年和2019年上半年无拿地计划，预计其2017年第四季度新购的土地中有很大部分会在2018年第四季度转化成合同销售。但是，2018年鑫苑置业的现金回款率较低，因其多数项目会在2018年晚期推出。惠誉预计鑫苑置业的杠杆率将逐渐下降，但从中期来看仍将保持在50%以上。 合同销售强劲：2016年鑫苑置业的权益合同销售额增长了38%，2017年继续增长40%至150亿元人民币，超过了该公司36%的增长指引水平。鑫苑置业合同销售额的强劲增长受益于该公司核心市场所在的二线城市及一线城市周边卫星城市（郑州、济南、长沙及昆山）强健的市场情绪。鑫苑置业土地储备所在位置优越，二线城市大约贡献了该公司合同销售额的80%。鑫苑置业销售增长的驱动因素是：2017年该公司售出总楼面面积同比增长22%，平均售价同比增长15%至每平方米12,143元人民币。惠誉预计，2018年鑫苑置业的合同销售增速将放缓至16%。 为减少地域集中度带来的政策风险，鑫苑置业在2018年上半年将合同销售扩张至郑州市以外的地区（例如江苏省）——2017年该公司在郑州市的合同销售规模占其总销售规模的半数以上。但是，惠誉认为，因鑫苑置业的经营规模较小且市场情绪持续走低，将销售扩张至其核心市场以外的地区存在执行风险。如果项目推出发生任何延迟，将可能拖慢该公司的去杠杆进程。 利润率低于同业：鉴于鑫苑置业的经营规模有限，惠誉预计其EBITDA利润率不会显著提高，可能仍将低于‘B’评级同业的水平。但是，鉴于鑫苑置业2017年和2018年下半年前十大出售项目中多数项目平均售价的上升趋势，2018年该公司的EBITDA利润率应将略有上升——因核心市场所在城市平均售价的提高及美国项目收入得到确认，鑫苑置业的EBITDA利润率已从2016年的18.7%改善至2017年的20.2%。 汇率风险：与其他中国房企相比，鑫苑置业较易受汇率波动风险的影响，因其营收多以人民币计价，而其报表货币却是美元。2018年第一季度美元对人民币贬值给鑫苑置业带来了1160万美元的汇兑收益，但随着美元对人民币的升值，2018年第二季度该公司已发生汇兑损失2130万美元，这导致该公司的报告净利润有所波动。 鑫苑置业位于美国、英国和其他国家的一些住宅地产项目的收入非以人民币计价，但这些项目的销售额将仅占该公司总销售额的不到10%，因此不足以减小人民币对美元进一步贬值对该公司产生的负面影响。 评级推导摘要 鑫苑置业的业务状况与其他评级处于‘B’区间的同业相当。鑫苑置业的评级受到其稳健销售表现的支撑，但受到较小的合同销售规模和较低的EBITDA利润率制约。 从财务状况来看，鑫苑置业的合同销售规模略大于北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤伟业，B/稳定）。但是，鑫苑置业的杠杆率远高于鸿坤伟业。此外，鑫苑置业的EBITDA利润率较低，销售周转率与鸿坤伟业的水平相近。 与新湖中宝股份有限公司（新湖中宝，B/稳定）相比，鑫苑置业的合同销售规模略大，杠杆率较低。鑫苑置业的周转率比新湖中宝快，但EBITDA利润率因此略低于新湖中宝。鑫苑置业的土地储备集中于二线城市，而新湖中宝则集中在上海。 与评级为‘B-’的同业公司相比，鑫苑置业的合同销售额和EBITDA水平比毅德国际控股有限公司（B-/稳定）高出数倍。与泛海控股股份有限公司（泛海控股，B-/稳定）相比，鑫苑置业的合同销售规模较大，杠杆率较低，周转率较高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018年合同销售平均售价提高16%，2019年至2021年间保持平稳 - 2018年至2021年间，合同销售已售总楼面面积年均增长5%（2017年为22%） - 2018年拿地规模与合同销售规模的比率（以总楼面面积衡量）升至1.5倍，到2021年逐渐降至1.0倍 - 2019年至2021年间，建安成本通胀率为2%（2017年为-2%） - 2018年每平方米拿地成本下降25%，2019年至2021年间下降5% 评级敏感性因素 惠誉预计不会出现触发鑫苑置业评级上调的发展因素。但是，可能单独或共同导致惠誉将该公司的评级展望改为稳定的未来发展因素包括：未来18个月内下列触发负面评级行动的条件不成立。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率上升且持续高于50% - 合同销售额与总债务的比率下降且持续低于0.6倍 - EBITDA利润率下滑且持续低于15% 流动性 流动性充足：截至2018年上半年末，鑫苑置业持有现金和约当现金11亿美元，以及受限制的现金3.84亿美元，另外还有尚未使用的授信额度12亿美元，足以偿还其19亿美元的短期债务。该公司19亿美元短期债务中，有17亿美元虽被归类为短期债务（因有些贷款的条款允许放款人要求借款人提前还款），但到期日在2018年以后。但鑫苑置业称，过去未被要求提前偿还此类贷款。 鑫苑置业的债务中有些是可在2018年回售的债券。该公司两只企业债券（价值3.87亿美元，分别可于2018年4月和2018年8月回售）的全体持有人均继续持有上述债券且未要求提高票息率。鑫苑置业的管理层预计，可于2018年12月回售的该公司1.47亿美元债券的持有人也将继续持有债券且不会要求提高票息率。 来源：惠誉评级