标普：北京燃气“A-”评级获确认，因盈利增长稳定及资本支出减少；展望稳定（完整评级公告）

- 我们预计，北京市燃气集团有限责任公司（北京燃气）利润将温和增长，这得益于燃气销量逐步增加，以及稳定且透明的监管框架和高效的成本顺价机制有效保障了公司的利润率。 - 我们将北京燃气视为北京控股集团有限公司（北控集团）的核心子公司，不过仍相对独立于该集团。北控集团直接影响北京燃气的关键决策。 - 我们确认北京燃气的长期主体信用评级为“A-”。 - 未来24个月的稳定展望反映我们认为，北京燃气将继续通过城市燃气分销业务和中游燃气管道投资业务生成稳定的现金流。同时这一展望也反映我们对其母公司北控集团的稳定展望。 香港，2024年6月27日—标普全球评级6月26日宣布，采取上述评级行动。 燃气销量逐步增长以及稳定购销毛差将支撑北京燃气的经营性资金流（FFO）实现温和增长。该公司在北京市的燃气销量整体将小幅增长2%-3%，京外地区增长5%。我们认为北京市的燃气销量增长潜力将受限于当地燃气的高渗透率。另外，出于安全考量，北京燃气对京外地区扩张的态度将保持审慎。因此我们对该公司的气量预测并没有考虑潜在收购的影响。 我们认为2023年的购销毛差下降是非经常性的。购销毛差下降的原因是北京气温意外变冷导致提前供暖。另外，北京市在冬季采购了一部分高价液化天然气（LNG），这部分额外成本并未包含在顺价机制之内。 我们预计，2024-2025年北京燃气的购销毛差将从2023年的人民币0.31元/立方米恢复至0.32-0.33元/立方米。该公司正在与政府协商进一步优化供暖季节的成本顺价机制。 天津南港LNG接收站完工令北京燃气得以进一步扩张其LNG交易和分销业务。该项目一期工程已于2023年底前完工，工程建设内容包括一个接卸码头、四座储罐、气化设施和输送管道。我们预计，二期工程很有可能于2024年内完工，三期工程将于2025年完工。2024-2025年间，二三期工程每年所需的资本支出应会控制在10亿-20亿元，因为后续工程只需要再建一些储罐。 北京燃气已与上游供应商签署了多个长期LNG合同，以支撑LNG业务增长。因此，我们估算2024-2025年间，该公司每年的LNG交易量将增长15%-20%。北京燃气也有可能逐步摆脱背靠背合同，有利于公司未来几年LNG利润率稳定改善。 天津LNG接收站投入运营之后，北京燃气的资本支出应会逐渐减少。我们预计未来几年里，该公司不会开展如此大规模的新项目或收购活动。因此，我们预计2025-2026年，该公司的年度资本支出将逐步降至45亿-50亿元。如此一来，我们预计未来几年，北京燃气将保持极低的财务杠杆水平和强劲的流动性状况。 我们将北控集团视为北京燃气的集团母公司。经由北京燃气开展的燃气运营业务是北控集团的四大主要业务板块之一，该业务占集团营业利润超过50%。基于该业务的重要性，北京燃气的战略计划、财务预算、关键业绩指标以及投资决策都由北控集团直接批准。 此外，北控集团也把控着北京燃气的董事会，并指导其高管任命。相较之下，我们认为北京燃气和北京控股有限公司（北京控股）之间仅仅是股权上的关系。所以，在对评级结构进行梳理之后，我们将北京燃气的母公司集团信用状况的评估对象从北京控股变更为北控集团。 北京燃气的主体信用评级受较弱的母公司评级限制，同时还受到集团信用状况的制约。北京燃气的评级比北控集团的集团信用状况高1个级别，缘于我们认为该公司在某种程度上其经营和财务独立于母公司。我们认为，北京市政府有意保持北京燃气的信用实力，以保障首都的能源安全；同时，即便集团的财务状况弱化，也不会过度削弱北京燃气的信用度。 2023年北京燃气开始向北京控股派息，我们预计未来两年派息将小幅增加，与北京燃气利润增长一致。尽管如此，我们认为这不会影响北京燃气的财务独立性，因为派息额是北京燃气与其母公司双方达成一致确定的，同时股息支付率与国内其它下游同业相当。 北京燃气的评级展望稳定，反映我们预期未来18至24个月内该公司将保持低杠杆率。我们预期，北京燃气的下游天然气分销业务及其联营公司国家管网集团北京管道有限公司（北京管道公司）带来现金流稳定。这表明售气量温和增长且利润率稳定，应足以覆盖北京燃气的资本支出和股息支付。 由于我们认为北京燃气将保持其作为北控集团的核心但相对独立的子公司，其评级展望亦反映其母公司北控集团的评级展望。 如果我们下调北控集团的集团信用状况，或者我们认为北京燃气不再是其相对独立的子公司，我们可能就会下调北京燃气的评级。若我们认为北控集团不再承诺保持该子公司的财务独立性，后一种情形可能会发生。这可能表现为北控集团：（1）转移北京燃气的资产，令其承受债务重压；（2）通过北京控股，要求北京燃气支付可观的股息；或者（3）让北京燃气向北控集团提供财务援助。 如果我们将北京燃气的个体信用状况评估下调2个级别，我们也可能会下调其评级。若该公司的FFO对债务的比率下降至40%以下且没有任何改善迹象，这种情形可能会发生。导致该比率指标恶化的原因包括但不限于：（1）该公司谋求举债来满足资本支出需求，超过我们当前的预期；（2）天然气顺价不畅导致利润率压缩，或者天然气销售遭遇较大扰动导致销量下降。 鉴于北京燃气与母公司北控集团存在1个级别的评级差别，如果我们上调北控集团的信用状况，我们可能就会上调北京燃气的评级。 环境、社会和治理（ESG） 环境、社会和治理因素在我们对北京燃气的信用评级分析中不产生重大影响。 环境因素总体为中性影响。该公司的天然气分销业务有望享受长期性的需求增长，与中国政府的减碳长期政策一致。该公司在VCNG持有20%的股份，因此持有一些上游油气敞口，但是敞口依然有限。北京燃气无意进一步增加对该项目的投资。 社会因素总体为中性影响。在发生了一些致命事故后，中国政府越来越注重天然气输配的安全标准。北京燃气在这方面拥有长期安全运营的记录。 相关研究 - 中国城燃企业能够承受接驳收入的下降；2024年4月14日 - Asia-Pacific Utilities Outlook 2024: Earnings Recovery Should Temper Higher Transition Spending; Nov. 14, 2023 - 2023年中国城市燃气企业将努力实现复苏；2023年9月13日 - Beijing Gas Group Co. Ltd., July 16, 2023 - 确认北京燃气“A-”评级，展望稳定；因燃气成本顺价高效，个体信用状况调整为“a”；2023年7月10日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级