惠誉确认申能集团 ‘A+’ 的评级，展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 25 Nov 2020: 本文章英文原文最初于2020年11月18日发布于：Fitch Affirms Shenergy at ‘A+’; Outlook Stable 惠誉评级已确认申能（集团）有限公司的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为'A+'，展望稳定。 申能集团是上海市国有资产监督管理委员会（上海市国资委）旗下唯一的国有企业能源平台。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于对上海市政府信用状况的内部评估授予集团该评级。评级反映了申能集团在保障上海市能源安全方面所发挥的关键作用、政府对集团的强烈支持意愿及其稳健的'bbb+'独立信用状况。 申能集团近期与中国恒大集团 (B+/稳定) 签署非约束性协议，以148.5亿元人民币对价受让后者所持40.964%的新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司的股权。惠誉将该交易视为风险事件，鉴于交易在现阶段仍存在高度不确定性，将在进一步明朗后评估其对申能集团信用状况的影响。相关各方须在2021年1月31日之前获得董事会和监管机构的批准后交易方可生效。 但是，惠誉认为，申能集团将继续专注于投资能源相关业务，该交易不会损害其作为上海唯一能源平台的核心功能。目前交易结构尚不明朗，因此，其对申能集团独立信用状况的影响尚不能确定。尽管集团“bbb+”的独立信用状况拥有充分的评级调整空间，广汇收购案的不确定性仍构成集团独立信用状况上调的制约因素。 关键评级驱动因素 与上海市政府的关联性为“强”：惠誉评定申能集团的法律地位及持股和控制程度为“极强”。申能集团由上海市国资委全资持有，高级管理人员由上海市政府委任。申能集团为上海市提供基础公共服务，并在确保该市的能源安全方面发挥重要作用，因此，政府对集团的管控程度“极高”。 持续政府支持：上海市政府以零成本资产注入及基于政府设定的合理天然气价格授予上海市天然气分销垄断特许权的方式为申能集团提供持续支持，因此，惠誉评定集团的政府支持记录和预期支持力度为“强”。来自政府的支持足以令申能集团维持其投资级别独立信用状况。 违约带来的影响为“强”: 惠誉评定申能集团违约带来的社会政治影响为“强”。申能集团是上海市享有近乎垄断地位的天然气供应商，也是该市最大的电力生产商，2019年占据约30%的发电市场份额。集团若违约将削弱其自上游供应商购入煤炭及天然气的能力，并危及上海市的能源安全保障。 惠誉评定申能集团违约带来的融资影响为“强”。申能集团是上海市国资委下属十大国有企业之一（按净资产计），被投资者视为一家公共服务型国有企业。与上海其他国有企业相比，其融资成本属于最低之列。集团若违约将影响上海市其他国资公司的融资途径。 占据上海市主导市场地位的天然气分销商: 申能集团拥有并运营上海市唯一的市级高压天然气管网，供应全市逾96%的用气。2019年，集团的天然气销量增长了8.9%达到95亿立方米，从数量上看，对发电厂、化工企业、居民用户、及城市工商业用户的销量分布大致均匀。2020年上半年，受新冠肺炎疫情的影响，申能集团的天然气销量下降了10.7%，但在防控措施解除后，销量于下半年有所回升。惠誉预计，集团2020年全年的天然气销量跌幅将为4.5%。 天然气业务利润率提升：惠誉预计，由于申能集团可以通过自有液化天然气终端接收站采购低成本现货液化天然气，2020年其售气毛差将改善0.1元/立方米，采购成本将下降10%以上。受益于全球原油价格的下跌，管道天然气的采购成本在2020年也有所滑落。 2020年上半年，上海市政府将非居民用户天然气价格下调了5%-10%，以纾缓新冠肺炎疫情造成的冲击，并提振本地消费。尽管如此，申能集团的售气毛差仍大幅提升0.12元/立方米。不过，随着油价的反弹及供需状况趋稳，液化天然气价格将有所回升，惠誉预计集团的售气毛差将在2020年的强劲水平基础上有所收窄。 发电市场竞争相对温和：申能集团位居上海市三大发电商之首，其面临的行业竞争激烈程度低于其他省份的同业。2020年的交易量及电价折扣预计将大致与2019年持平。由于煤炭价格下跌，申能集团2020年的点火价差将现回升，但之后将随着煤价的反弹而收窄。尽管需求下降，但由于新产能的增加，集团2020年上半年的发电量增长了5%。惠誉预计，燃煤发电利用率将在2021年恢复，其后在2022年至2023年期间小幅下降。惠誉认为，申能集团的发电量增长主要来自可再生能源。 独立信用状况指标强劲：惠誉预计，随着天然气销量增加及可再生能源的产能扩大，申能集团的EBITDA将稳步增长。惠誉预期，受燃油价格下降的推动，集团2020年的EBITDA利润率将提升2.9个百分点，之后随着能源价格的反弹逐步下降。平山电厂及可再生能源投资的短期高资本支出将令申能集团2020年至2021年期间的自由现金流转为负向，但预计将于2021年以后趋正。惠誉还预计，未来四年，申能集团的FFO 净杠杆率将保持在0.4-1.0倍的低位水平 (2019年为1.0倍)。 评级推导摘要 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，申能集团的评级与其对上海市政府信用状况的内部评估相关联但并不等同。惠誉评定申能集团的支持记录及违约带来的社会政治影响为“强”，与其最接近的同业公司浙江省能源集团有限公司 (A/稳定) 和广东省能源集团有限公司 (A/稳定)一致。这三家公司在确保各自省份的天然气和电力供应方面发挥着类似的关键作用，因此，独立信用状况均为强劲。 申能集团“极强”的法律地位及持股和控制程度也与浙能集团相同，而广东能源该指标的评估为“强”，主要原因是另一家政府股东中国华能集团有限公司(A/稳定) 持有其24%的股权。由于按绝对体量或与所在省份的其他国有企业相比较，申能集团的规模均小于浙能集团和广东能源，因此，其违约带来的融资影响为“强”，低于上述两家公司“极强”的影响评估。申能集团该指标的评估结果与惠誉授评的上海国企，包括上海临港经济发展（集团）有限公司 (A-/稳定) 及光明食品国际有限公司 (BBB+/稳定) 较为接近。 申能集团‘bbb+’的独立信用评级反映了公司作为上海市（中国经济最发达的城市之一)的一家近乎垄断型天然气供应商及大型发电商所拥有的可观业务规模及雄厚的财务实力（表现为低杠杆率水平）。与浙能集团 (独立信用状况: bbb) 和广东能源 (独立信用状况: bbb) 相比，申能集团受益于一体化程度更高的业务模式，拥有省市高压燃气管网和零售分销子公司，从而带来更高的售气毛差。由于上海电力市场的竞争相对温和且公司的资产优质，申能集团的发电业务也相对强劲。 北京市燃气集团有限责任公司 (A+/稳定; 独立信用状况: a-)因更加有效的燃气成本传导机制而拥有更加稳定的利润率，但申能集团的液化天然气终端接收站为其在天然气采购方面带来了更高的灵活性。申能集团2019年的FFO净杠杆率为1.0倍，预测期内为0.4-1.0倍，介于北京燃气集团 (2019年为净现金头寸) 及广东能源 (2019年为4.1倍)之间。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： 2020年天然气销量下降5.7%，2021-2023年期间每年增长3.5-7.5% 2020年售气毛差大幅增长，此后随着油气价格的恢复逐渐回落 2020年燃煤发电利用小时数下降7.5%，至2021年恢复之前保持疲弱 2020年燃煤发电电价下调2.5%，2020-2022年期间小幅走低 受益于燃料成本的降低，2020年燃煤电厂的点火价差回升，之后于2021年至2023年期间回落 2020至2021年的年度资本支出 (包括潜在的可再生能源资产收购) 将提高到约115亿元人民币和87亿元人民币，此后于2022年和2023年下降至每年50-60亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 惠誉对上海市政府的内部信用状况评估采取正面评级行动，且上海市政府支持申能集团的可能性保持不变 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 惠誉对上海市政府的内部信用状况评估采取负面评级行动 - 上海市政府支持申能集团的可能性趋弱 - FFO净杠杆率持续高于 3.0倍 流动性及债务结构 流动性稳健: 截至2019年末，申能集团持有117亿元人民币非受限现金 (不含可供出售资产的现金收益)，足以覆盖89亿元人民币的短期债务。同期，公司还拥有价值达866.4亿元人民币的可供出售资产，主要由流动性很强的中国A股股票构成。此外，截至2020年6月末，申能集团还拥有1,498亿元人民币尚未动用的银行授信额度。 与其他信用评级相关联的公开评级 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，申能集团的评级与其对上海市政府信用状况的评估相关联。 财务报表调整摘要 惠誉对申能集团的可用现金作出调整，按照2019年末市值40%的比例将申能集团持有的A股股票调整为现金（不包括在太平洋保险和东方证券中的股份），原因是其入股公司均属运营稳定的国有企业，市值庞大且交易量和周转量很高。鉴于申能集团是太平洋保险和东方证券的最大股东，惠誉认为，申能集团减持在这两家公司股权的可能性不高，因此，并未对在其中的股份作任何现金调整。 来源：惠誉评级