惠誉调整富力地产及其子公司的评级展望至负面，确认其评级为'B+'（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 14 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月14日发布。 惠誉评级已将中国房企广州富力地产股份有限公司（富力地产）及其子公司富力地产（香港）有限公司（富力香港）的长期外币发行人违约评级展望自稳定调整至负面，并确认这两家公司的发行人违约评级为'B+'。惠誉同时确认富力地产和富力香港的高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 负面评级展望反映出，未来12个月，富力地产的境内资本市场融资渠道有所收窄且其将到期资本市场债务存在再融资风险。但鉴于富力地产持有可售资源7,820亿元人民币，且2021年上半年合同额仍保持强劲，惠誉认为该公司有多种方法来应对其将到期债务。此外，富力地产正在商讨一系列资产处置事宜，这有望为公司带来额外的流动性。不过，由于该等计划存在执行风险，流动性缓冲改善空间可能有限。 关键评级驱动因素 将到期债务规模庞大：富力地产有120亿元人民币的资本市场债务将于12个月内到期或可回售——其中2021年下半年到期30亿元人民币，2022年上半年到期90亿元人民币。与之相比，2021年6月末富力地产的现金余额（包括受限制现金）为290亿元人民币。 公司计划将现金余额用于正常经营，拟使用经营性现金流（合同销售额减去开支）、出售资产等方式来解决到期债务，但这些举措存在执行风险。 再融资有赖销售回升：富力地产的再融资计划包括，该公司预期将实现1,500亿元人民币的全年销售目标，从而产生成可观的经营性现金流。富力地产的管理层有信心实现该目标，原因在于，该公司2021年下半年持有充足的可售资源，且下半年的销售势头通常较上半年更为强劲。2021年前8个月的合同销售额为830亿元人民币，同比增长5%。 资产处置有助去杠杆：2021年上半年，富力地产以约56亿元人民币价格出售物流园、住宅、写字楼及零售物业等资产。公司还在与投资者讨论其他处置方案，以实现去杠杆及偿付到期债务。该公司持有可变现的庞大投资物业组合（2020年末为340亿元人民币）以及酒店（市值约550亿元人民币），但惠誉认为其资产处置亦存在执行风险。 资本市场融资渠道收窄：富力地产的境内外债券市场融资渠道似乎有限，尽管该公司曾于2021年2月发行过美元债券。惠誉预计，公司的境外发债途径依然不畅。惠誉还认为，富力地产在当前市场环境中发行或延展境内外债券可能存在困难。 杠杆率持续下降：以净债务/调整后库存衡量，富力地产的杠杆率从2019年的55%降至2020年的46%，截至2021年上半年，杠杆率保持在类似水平。富力地产将继续收紧拿地支出以保持流动性。2020年，富力地产将合同回款的10%用于拿地，这一比例在2021年上半年下降至4%。 表外债务规模小：截至2021年六月末，富力地产非控股权益占其权益总额的比例保持在3%的低位，因此惠誉认为该公司的表外债务风险显著低于其同业，且该公司与非控股权益占比高的房企相比拥有更多的灵活性来处置开发项目权益。 评级推导摘要 富力地产2020年1,390亿元人民币的权益合同销售规模远大于'BB-'评级同业500亿元-1,050亿元人民币的水平以及'B+'评级同业的水平。富力地产的合同销售规模与阳光城集团股份有限公司（B+/稳定），阳光城的周转率较高，但富力地产的营收高于阳光城，且土储规模为阳光城的两倍，这意味着富力地产在通过拿地支出控制杠杆率方面具有更高的灵活性。 富力地产土地储备可支持开发的年期比同业长；地域多元化程度与'BB+'和'BB'评级同业的水平相当。与旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）相比，富力地产业务的地域多元化程度更高，覆盖100余个城市，多于旭辉的50余个城市。这两家公司业务的地域覆盖应能缓解地方政策干预和经济波动导致的风险，但富力地产的流动性不及'BB-' 和 'B+'同业充裕。 富力地产的权益合同销售规模是正荣地产集团有限公司（B+/正面）的接近两倍。正荣的平均售价比富力地产高30%，周转率亦更高；但正荣土地储备可支持开发的年期约为2年，这将限制其控制拿地成本的能力。2020年正荣的杠杆率比富力地产低5个百分点，但非控股权益的占比远高于富力地产。 富力香港的评级受到其与母公司富力地产之间强关联性的支撑。富力香港是富力地产的重要海外融资平台，其与母公司之间的联系与万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)与其子公司万科地产 (香港)有限公司（Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Ltd (BBB+/稳定)）之间的联系类似。 关键评级假设 富力地产评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021至2023年间每年权益合同销售额为1,410亿元人民币； - 2021至2023年间EBITDA利润率（不含销售成本中的资本化利息）约为25%； - 2021至2023年间每年拿地支出为140亿-210亿元人民币； - 2021至2023年间建安成本为540亿-560亿元人民币； - 2021至2023年间销售、一般及管理费用在营收中的占比为10%-12%。 关键回收率评级假设： - 以4倍的EBITDA 乘数推导得出富力地产的持续经营价值； - 采用清算估值方法，因资产清算会给债权人带来更高回报； - 扣除10%的行政费用； - 对应收账款适用30%的折扣率； - 鉴于富力地产的EBITDA利润率超过20%-25%，对调整后净库存适用30%的折扣率； - 对投资物业适用46%的折扣率 - 对房地产、厂房及设备净值适用40%的标准折扣率 - 对受限制现金适用0%的折扣率。 基于上述假设得出的回收率所对应的富力地产回收率评级为'RR2'。但是，富力地产的回收率评级上限为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若富力地产能够持续改善流动性和债务到期状况并展示在债券市场上大规模发债的能力，该公司的评级展望将被调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 融资途径不畅导致业务状况疲弱； - 发债进程持续受阻； - 杠杆率显著恶化。 流动性及债务结构 流动性疲弱：截至2021年上半年，富力地产持有现金290亿元人民币（包括160亿元人民币受限制现金），不足以覆盖将于12个月内到期的520亿元人民币短期债务。富力地产已制定了再融资计划，拟利用经营和资产处置收益回笼现金，但这一计划有赖于合同销售规模的持续提升，且存在执行风险。 财务报表调整摘要 惠誉计算的2020年末2,720亿元人民币调整后库存包括：开发中物业、已竣工待售物业、土地使用权、土地使用权预付款、建筑物、在建物业、投资物业、应收非控股权益款项，以及对合联营公司投资、应收合联营公司款项。客户预付款、应付非控股权益款项、应付合联营公司款项已自上述项目的总和中扣除。惠誉按4%的租金回报率或成本中较高者对投资物业价值作出调整。 应付大股东及由大股东控制的实体的款项记为其他应付款项而非富力地产的借款。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 发行人简介 富力地产成立于1994年，是一家专注于中高端房地产开发的房企，目标客户为中上层收入购房者。公司还涉足酒店开发、商业运营、物业管理和建筑工程设计等领域。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级