标普：新项目将带动万华化学盈利增长

香港，2024年3月20日—万华化学集团股份有限公司（万华化学）的盈利水平有望在未来两年得到提升。接连落地的新项目和化学品行业复苏将支撑该公司的盈利水平和信用状况。不过，新项目持续的大规模投资将令其财务杠杆在未来两年内难有显著改善。 我们预计，随着部分项目启动或产能爬坡，2024-2025年万华化学（BBB/稳定/--）的产能将显著增加。新项目涵盖了聚氨酯、石化产品以及精细化学品和新材料。同期，该公司的总产品销量应能增长12%-16%以上。这些新项目将巩固万华化学的市场地位，提升产品多样性，升级产品结构，增强协同效应。 聚氨酯业务仍将是万华化学最大的利润来源，过去两年贡献了逾60%的毛利。精细化学品和新材料将紧随其后（15%-20%）。我们预计，该公司作为全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）生产企业的地位将得到进一步巩固。到2025年前后，其MDI产能将比2023年增长33%，达到405万吨。 此外，今年中国的化学品行业有望从2023年的低谷回升。国内经济企稳和补充库存，市场持续地从供给过剩中逐步修正，以及出口回升应能支撑行业复苏。这有望使2024-2025年期间万华化学的产品价格提升、价差扩大。 不过，化学品行业持续的产能过剩将阻碍万华化学的盈利能力显著改善。由此我们预计，该公司2024-2025年EBITDA利润率将从2013年的约19%仅小幅上升至21%-24%，低于2022年之前的五年平均（30%）。 我们预计，万华化学将在2024年举借更多债务用于新项目大规模的资本支出。随着新项目产生现金流和资本支出减少，债务水平有望从2025年起大致企稳。基准情景下，该公司2024-2025年期间平均每年资本支出为人民币340亿元，低于2023年的430亿元。支出将用于所有业务板块，覆盖众多产品线。 主要项目包括一体化乙烯二期项目，一处新产业基地（一体化丙烷脱氢（PDH）配套装置）及MDI新增产能。这些新项目分布在国内多个地区，基本在建设中，所需总投资逾450亿元，预计从2024年下半年到2025年投产。 据我们初步估算，2024年万华化学的债务对EBITDA比率将大致稳定在约2.4倍；2025年小幅下降至2.0-2.3倍（触发评级下调的临界值为2.5倍）。 虽然行业环境充满挑战导致产品价格下降，但我们估算2023年该公司的EBITDA增长了10%。这主要得益于新项目的贡献、原料成本下降以及其在聚氨酯领域的全球领导地位。由于投资增加，其债务对EBITDA比率从2022年的2.2倍小幅增加至约2.4倍。 相关研究 - 中国大宗商品观察：上游稳定，下游承压，2024年1月15日 - Asia's Petrochemical Outlook 2024--The Last Cough Of A Cyclical Trough, Jan. 14, 2024 - Credit Conditions Asia-Pacific Q1 2024: China Slows, India Grows, Nov. 27, 2023 - Asia-Pacific Sector Roundup Q1 2024: Slowing Dragons, Roaring Tigers, Nov. 6, 2023 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级