惠誉授予时代中国拟发行美元票据'BB-'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 12 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月6日发布于：Fitch Rates Times China's Proposed USD Notes 'BB-'
惠誉评级已授予时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）拟发行美元高级票据'BB-'的评级。该票据将构成时代中国的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与时代中国的高级无抵押评级一致。
时代中国评级的支持因素在于，该公司土地储备质优且充足，在广东省内具有较高的品牌知名度，且其房地产开发业务在保持较高周转率的同时具有25%-30%的稳健毛利率。惠誉认为，时代中国的盈利能力将得益于利润率更高的城市更新项目。该公司评级的制约因素在于，与'BB'评级同业相比，其房地产开发业务规模较小且杠杆率较高。
关键评级驱动因素
城市更新项目对评级形成支撑：时代中国从2018年开始受益于城市更新项目，且惠誉预计中期内该公司的利润率将保持在行业水平之上。该公司就其提供的土地一级开发服务获得政府补偿，且能够以低于市价的成本拿地。惠誉预计，基于旧改项目的历史转化速度，到2021年城市更新项目占时代中国土地储备的比例将为15%-20%。时代中国新拿地中约有30%是由城市更新项目转化而来。
EBITDA利润率较高：惠誉预计，时代中国的EBITDA利润率（含资本化利息）将保持在25%-30%。转化自城市更新项目的开发物业项目的毛利率较高（逾40%），主要原因在于拿地成本低于市场价格。2018年和2019年时代中国的EBITDA利润率（含资本化利息）分别为31%和29%——包括城市更新项目的营收和毛利。时代中国开始确认其旧村改造项目收益为其他收入之后，其2020年上半年EBITDA利润率约为32%。
杠杆率将企稳：惠誉预计，2021年时代中国的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）将为40-45%，与销售规模相似于该公司的其他'BB-'评级房企的杠杆率水平相似。惠誉已将时代中国城市更新项目相关应收账款、保证金及其他预付款纳入该公司库存计算，这与惠誉对从事大量城市更新业务的其他房企的处理方法一致。
2020年6月末时代中国的杠杆率从2019年末的43.9%降至39.3%，主要是因为拿地有所减少。惠誉预计，与2019年相比，2020年时代中国的杠杆率将保持稳定，原因是该公司的拿地支出指引水平不超过销售收入的一半。
多元化程度及销售规模有限：时代中国约90%的土地储备位于大湾区，地域多元化程度低于评级处于'BB'区间的大部分房企。惠誉预计，得益于大湾区的强劲需求，时代中国的合同销售总额继在2020年增长28%至1,004亿元人民币之后将在2021年增长10%。时代中国的年权益销售额为600亿-700亿元人民币，低于'BB'评级同业逾900亿元人民币的水平。
非控股权益占比高：时代中国非控股权益占其权益总额的比例为45%-50%，高于'BB-'评级同业的平均水平，可见该公司依靠非控股股东（多为房企）的出资来提供其业务扩张所需资金。这降低了时代中国的债务融资需求，但可能导致将来出现现金流失，并进一步降低财务灵活性，原因是非控股权益占比较低的房企能处置项目权益来降杠杆。
评级推导摘要
时代中国的合同销售规模与合景泰富集团控股有限公司（合景泰富，BB-/稳定）、禹洲集团控股有限公司（禹洲，BB-/稳定）及融信中国控股有限公司（融信，BB-/稳定）相似；其土地储备多位于大湾区，多元化程度低于前述几家房企。但是，时代中国的城市更新项目更多，且其新拿地对公开拍卖的依赖度更低，因此利润率更可持续。
时代中国40%-45%的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量）与融信相似，但高于合景泰富和禹洲。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年、2021年及2022年合同销售额增速分别为7%、10%及5%（2019年为29%）
- 2020至2022年间现金回款额占销售总额的77%（2019年为77%）
- 2020至2022年间购地金额约占销售收入的50%（2019年为48%）
- 2020至2022年间总体EBITDA利润率（不含资本化利息）为25%-30%（2019年为31%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 按比例并表后净债务与调整后库存的比率持续低于35%
- 权益合同销售规模扩大至与BB评级同业相当的水平
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 按比例并表后净债务与调整后库存的比率持续高于45%
流动性及债务结构
流动性充足：惠誉认为，时代中国的流动性足以覆盖其开发成本、购地款及偿债金额，原因是该公司的融资渠道多元，债务期限结构稳健，且拿地策略灵活。截至2020年6月末，时代中国持有可用现金312亿元人民币（不含34亿元人民币受限制的现金），短期债务为254亿元人民币。时代中国于2020年6月发行了票息率6.75%、2025年到期的3亿美元高级票据，并于2020年9月增发2.5亿美元；该公司还于2020年9月发行了票息率6.2%、2026年到期的3.5亿美元高级票据。
来源：惠誉评级