惠誉确认阜丰的评级为'BB+'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 16 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年7月9日发布于：Fitch Affirms Fufeng's Ratings at 'BB+', Outlook Stable 惠誉评级已确认中国氨基酸生产商阜丰集团有限公司（阜丰）的长期外币发行人违约评级为'BB+'，展望稳定。惠誉同时确认阜丰的高级无抵押评级为'BB+'。 阜丰的评级反映了该公司在全球氨基酸和黄原胶细分市场的领先地位及其在经济周期内适中的杠杆率水平。该公司的评级制约因素在于经营规模较小且缺乏味精以外的多元业务，这令其业绩受制于主要原料玉米的价格波动。 评级展望稳定是基于惠誉预计，阜丰的食品添加剂业务（包括味精）在2020年中国爆发的新冠肺炎疫情且餐饮服务业受到严重冲击的背景下保持稳定，以及阜丰的饲料业务将逐渐从2019年爆发的非洲猪瘟所导致的行业低迷中恢复。惠誉还预计，2020年阜丰的杠杆率将保持在适中水平并在惠誉确定的评级敏感性因素范围内，且其自由现金流将在2021年回升至中性水平。 关键评级驱动因素 餐饮服务行业低迷导致味精销售下滑：惠誉认为，2020年旨在遏制COVID-19疫情的限制措施下餐饮业需求的减少将不利于阜丰的味精销售；但这不会对阜丰的现金流产生显著影响。2020年前五个月中国餐饮业需求同比萎缩35.6%，该行业约占阜丰味精业务的30%。 但惠誉认为，2020年阜丰的味精业务继出现销量和价格小幅下滑之后将不受影响，原因在于，生产商在持续调整供应量，中国经济在逐渐复苏，且食品添加剂行业及零售客户的需求稳健。 饲料业务将回升：惠誉预计，阜丰的动物营养业务将随着中国生猪生产及海外市场需求的回升而逐渐自2020年的水平回升。非洲猪瘟下疲软的饲料需求导致2019年阜丰苏氨酸和赖氨酸产品的利润率有所收窄。2019年该业务的综合毛利率从2018年的15%降至11.6%。饲料需求已开始回升——在中国经济重启后尤其明显。2020年前六个月苏氨酸和赖氨酸的价格分别上涨了大约20%和10%。 玉米价格上涨令利润率承压：惠誉预计，由于玉米价格（占阜丰生产成本的50%以上）高企，2020年阜丰的利润率将受挤压。该公司生产设施所在地令其能够获得较便宜的玉米和动力煤，但这无法完全抵消中国玉米价格的上涨。疫情下玉米用户囤积农产品导致2020年前六个月国内玉米价格上涨了10%左右。收储及农民补贴等政府政策亦对玉米价格有所影响。惠誉预计，阜丰的成本节约计划、设施升级及煤价下行将缓解玉米价格上涨带来的影响。 资本支出将下降：惠誉预计阜丰的资本支出将在其已经竣工的龙江工厂后下降，并预计未来几年该公司的资本支出强度将保持在8%-10%，主要用于生产设施的维护和配套升级以保障生产效率。阜丰的管理层称，2020年上半年爆发的新冠肺炎疫情拖慢了公司部分项目的进度。 派息率将趋于正常：惠誉预计，未来几年阜丰的派息率将正常化至35%——2019年该公司派息额高达8,500万元人民币，这大约相当于该公司2018年净利润的40%且发生在其获得近10亿元人民币的土地出让收益之后。 杠杆率适中，自由现金流中性：惠誉预计，2020年阜丰的杠杆率将保持在适中水平（营运现金流（FFO）净杠杆率低于1倍），且随后将保持稳定。阜丰获得的土地出让收益部分弥补了其庞大资本支出和派息额导致负14亿元人民币的自由现金流对其杠杆率的影响，令其2019年杠杆率处于0.7倍的水平（2018年为0.7倍）。 惠誉预计，由于COVID-19疫情的影响，2020年阜丰的自由现金流将略为负值，并将在2021年经营性现金流回升后转为中性。 评级推导摘要 阜丰与评级处于'BB'区间的化工企业具有可比性。该公司的业务规模远小于且利润率远弱于美国的CF Industries, Inc.（CF，BB+/正面）。两家公司的产品多元化程度相似，但CF的地域覆盖更广。 阜丰与Tata Chemicals Limited（塔塔化工，BB+/稳定）亦具有可比性。塔塔化工专注于纯碱、盐及食品消费品，其产品多元化程度与阜丰相似；但塔塔化工的地域多元化程度更高。阜丰的杠杆率比塔塔化工低。 盈德气体集团有限公司（盈德，BB/稳定）的业务状况弱于阜丰，原因是前者终端客户的集中度较高，多为中国钢企。盈德已改善其客户结构至覆盖化工企业及商业燃气用户，但其终端市场及产品的多元化程度仍低于阜丰。 大部分投资级评级国际化工企业的核心产品一般包括通用化学品和专用化学品，在多地设有生产场所，且业务遍及全球或多个区域。这些化工企业所服务的终端市场更大，因此其EBITDA通常两倍于阜丰或更高。此外，这些化工企业的主要终端市场和业务并未局限于其母国市场，而是覆盖多个发达和发展中国家。 阜丰受到中国玉米价格的影响，这不利于其成本状况——尽管其生产效率和产能利用率较高。相比之下，评级比阜丰高的同业（即使是专注于通用化学品者）通常具有低成本优势，原因是它们自有原料矿山或来源，这令其利润率在大宗商品价格周期中保持稳定。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年阜丰的营收以个位数下滑，自2021年起恢复低个位数增速 - 2021年阜丰的经营性EBITDA利润率降至13.5%，自2021年起回升至15%以上 - 营运资金外流适中 - 2020年资本支出降至13亿元人民币，2021年为15亿元人民币；2021年起资本支出强度稳定在10% - 派息率保持在35% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非阜丰的业务规模和产品多元化程度显著提高，否则惠誉不会考虑对其采取正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO净杠杆率持续高于1.0倍（2019年为0.7倍） - 自由现金流持续为负值 - 味精市场份额或味精需求持续下降 流动性及债务结构 流动性充足：2019年末阜丰的流动性保持充足——披露的现金余额共计18亿元人民币，足以覆盖其9.35亿元人民币的短期债务。此外，得益于与国内外银行的长期合作关系，该公司持有尚未使用的非承诺性银行授信额度34亿元人民币。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级