标普：因盈利或下降，中联重科展望从正面调整至稳定；“BB-”评级获确认

- 我们预计在行业下行的背景下，中联重科股份有限公司（中联重科）2022年和2023年的收入将每年下滑5%-10%。 - 同期该中国工程机械制造商的经调整EBITDA或将较2021年下滑12%-17%，使得债务对EBITDA比率从2021年的3.5倍上升至3.7-4.0倍。 - 2022年4月13日，标普全球评级将中联重科的评级展望从正面调整至稳定，并确认该公司长期主体信用评级“BB-”。我们亦确认该公司担保的优先无抵押债券的长期债项评级“BB-”。 - 稳定展望反映我们预计，未来12-24个月中联重科将保持中国工程机械行业前三的排名。我们认为该公司的经调整债务规模将大致保持稳定（包括表外类债务负债），并保持足够的流动性。 香港，2022年4月13日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 我们预计未来24个月中联重科的收入将每年下滑5%-10%。由于之前数年行业上行期吸收了需求，中国工程机械行业在2022-2023年或将持续销售下行趋势。该行业从2016年下半年到2021年初经历了繁荣。相比上一轮低谷，2020年和2021年中联重科收入翻了三倍至逾600亿元人民币。行业利好包括：置换需求增长、排放升级、政府对超载和超限的管控促使保有量扩张、以及支持性的建筑行业需求。行业销售于2021年中开始下降，在中国新冠疫情复发的影响下，2022年一季度暴跌40%-50%。 考虑到宏观经济的挑战，工程机械行业的结构性负面因素或将持续数年。然而，我们认为政府或将刺激基建以稳定今年的增长，并谨慎放松对房地产的管控。这些措施应有助于行业销售的同比趋势从2022年二季度开始持续改善，全年同比下降幅度预计缩小至10%-20%。 鉴于其产品具有竞争力、产品组合持续扩张及较大的收入规模，中联重科销量的降幅或将低于行业水平。我们预估2022-2023年其收入可达550亿-620亿元，低于2020-2021年的650亿-670亿元。 宏观经济的不利因素将持续令中联重科的盈利状况承压。该公司需应对需求下降、供应链中断以及疫情相关的不确定性。我们预测2022年其经调整EBITDA利润率将小幅下降至10%-11%，低于2021年的11.4%和2018-2020年的12.5%-13.5%。大宗商品价格飙升、产品组合的不利变化、以及物流成本上升导致中联重科2021年毛利润下降了5个百分点。该公司严格控制销售费用和管理费用、调低应收账款净拨备、以及补贴的增加，使经营利润率的下降幅度低于毛利率的收缩幅度。 我们预计2022年作为工程机械制造关键原材料的钢材价格将企稳，均价比2021年低10%-20%。再加上零部件的进口替代率提高，这可能帮助中联重科吸收销量和其他供应链不利因素的压力。因此其毛利率应能保持稳定，尽管处于相对较低的水平。 同时，艰难的宏观经济环境或将挤压部分客户的财务实力，导致中联重科的逾期风险小幅上升。我们认为该公司或需增加拨备；我们假设2022年应收账款和存货拨备为17亿-20亿元，而2020年为18亿元，2021年为7亿元。随着疫情影响和供应链问题可能逐渐减弱，中联重科EBITDA利润率或将于2023年恢复至11%-12%。 2022-2023年中联重科的经调整债务或将大致保持稳定。我们预测未来12-24个月该公司债务对EBITDA比率将从2021年的3.5倍上升至3.7-4.0倍，经调整债务大致稳定在约250亿元，而EBITDA小幅收缩。2022年经营性现金流或将小幅改善至30亿-40亿元，仍低于2018-2020年水平。2021年中联重科的经营性现金回款增加100亿元，而净经营性现金流入减少逾40亿元，主要由于加快了与供应商的现金结算。由于信用销售下降和支付正常化，我们预测营运资金流出将小幅下降。 我们预计2022-2023年中联重科的资本支出仍高达人民币30亿-40亿元（2021年：29亿元），缘于该公司将继续建设搬迁的工厂，还将进行产能升级用于新产品生产。获得的政府搬迁补助和2021年股权融资应能覆盖资本支出。 我们将中联重科对信用销售的表外担保和应收账款融资视为代替债务的借款。在销售下降的背景下，担保规模应能稳定在110亿元。考虑到利率波动，我们预计2022-2023年每年将有70亿-80亿元的应收款项融资，大致与2020年持平，但低于2021年最高水平（约110亿元）。不过，该公司今年有近70亿元债券到期，其流动性状况将稍弱于去年。 中联重科应能在不影响当前评级的同时进行小规模收购。我们估算2022-2023年该公司的此类投资规模可达到20亿元。不过，我们认为该公司与其近期宣布收购的深圳市路畅科技股份有限公司之间短期内不会产生明显的协同效应。 稳定展望缘于我们预期，未来12-24个月内，尽管面临行业下行和宏观经济不确定性，但中联重科将保持中国工程机械行业前三的排名。我们预计2022-2023年该公司的经调整债务规模将大致保持稳定，债务对EBITDA比率保持在4倍以下。该公司也将继续对信用销售风险进行有效管控并保持足够的流动性。 若中联重科的债务对EBITDA比率持续高于4倍，则可能导致我们下调其评级。可能的原因包括： - 市场需求下降或成本上升导致销售或利润率不及我们预期； - 客户信用水平下降，导致应收帐款项回收严重推迟或拨备规模高于我们预期；或 - 进行大规模举债收购或资本支出，远高于我们财务假设中基准情景下的预期。 若中联重科保持审慎的财务管理，将债务对EBITDA比率保持在3倍以下，则可能使我们上调其评级。可能的原因包括： - 该公司通过进一步巩固市场地位，使收入和利润得到大幅提升，进而保持健康的自由现金流水平；且 - 在不大幅放宽信用销售的商业条款的同时，进行高效的风险管理。 ESG信用指标：E-2, S-2, G-2 ESG指标在我们对中联重科的信用评级分析中未产生实质影响。作为一家工程机械制造企业，中联重科面临严格的温室气体排放和能效规定。我们认为该公司技术实力雄厚且不断增加研发支出，有能力达到标准。该公司也推出了部分主营产品的纯电动型号。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级