惠誉确认361度评级为‘BB-’，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-18 December 2019: 本文章英文原文最初于2019年12月10日发布于：Fitch Affirms 361 Degrees at 'BB-', Outlook Stable 惠誉评级已确认中国运动服饰制造商361度国际有限公司（361度）的长期外币发行人违约评级为‘BB-’，展望稳定。惠誉同时确认361度的高级无抵押评级及其已发行的票息率7.25%、2021年到期的4亿美元高级票据评级为‘BB-’。 评级反映出该公司规模较小，且受到其市场份额低于国际品牌和国内领先品牌的限制。此外，该公司的运营资金一直处于波动状态，影响了其自由现金流的产生，但公司持续拥有净现金头寸，为其评级提供了支持。 关键评级驱动因素 品牌重塑计划稳步推进中：2018年下半年开始，361度推出更匹配消费者需求的产品，并改善了营销手段，这些措施使营收同比增速自2018年全年的仅1%升至了2019年上半年的7%。国内其他一些品牌，在采取类似策略后，业务表现也得到改善并回归强劲的销售增长，但品牌重塑推进所花的时间各异且执行风险很高。惠誉需要确认零售额重新增长和品牌关联性等方面的证据后才能对361度的业务状况做出评定。 市场份额较低：惠誉认为，361度的营收增速和品牌认知度仍落后于行业整体水平。中国的运动服饰产业因为消费者健康意识的提升和政策支持等一系列结构性变化而获益良多。2019年上半年，安踏、李宁和特步等国内上市同业公司的核心品牌零售额均实现了双位数的增速。2019年1-3季度，361度的核心品牌营收增长率仍为低个位数，不过与同业相比，其增速可能被略微低估，因为同业还纳入了电子商务销售额。 盈利能力稳定：惠誉预计，361度未来几年的EBITDA利润率将维持在14%左右，其成本控制措施节省的资金可能会与品牌建设与电子商务方面的投资相抵消。2019年上半年，361度的销售费用和总务及管理费用与销售额之比同比下降1.2个百分点至24.1%，但公司可能仍需在其它方面进行投资以刺激销售增长。例如，其电商业务增长迅速但毛利率较低，且需要巨大的促销开支。 运营资金变动：惠誉认为，361度的运营资金稳定，其2019年的自由现金流将转为正值。运营资金可能会成为该公司自由现金流的主要驱动因素，因其资本支出在短期内无重大项目的情况下保持在低位，且股息支出稳定。应收账款及应收票据导致的现金流出在2019年上半年依然存在，但期限结构有所改善，90天内的应收账款及应收票据占未结总额的82%，而2018年末该比率为62%。鉴于361度的营收增长及其采取了相关措施来减少到经销商的交货时间，惠誉预计，其运营资金方面的现金流出不会再进一步增加。 即将到期的债券：该公司正在为其票息率7.25%、2021年到期的4亿美元高级票据作偿付准备，并考虑采取措施以减少短期的利息兑付。361度已购买了一部分该高级票据，截至2019年11月21日，未偿余额为3.55亿美元。2018年末，361度的运营资金流(FFO)调整后总杠杆率在为4.8倍，但其FFO固定费用覆盖率仍处于3倍以上这一健康水平，因此该公司当前的利息费用与其产生的现金流相比仍属可控。 评级推导摘要 与全球消费品同业相比，361度的经营规模较小，地域分布和产品的多元化程度较低。但是361度财务状况强劲，持续享有净现金头寸（尽管其自由现金流有一定的波动性）。与美国品牌服装公司李维斯（BB+/稳定）相比，361度规模更小，EBITDA仅是前者的16%，但361度利润率更高，保障率倍数更高，且享有净现金头寸。截至2018年11月末，李维斯的FFO调整后净杠杆率为3倍左右。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019-2022年期间，每年的营收增长率呈低个位数 - 2019-2022年期间，EBITDA利润率为14%（2018年为13.6%）。 - 2019年资本支出为5,000万人民币，此后每年为1亿人民币 - 存货周转天数在2019年增加8天并在此后维持稳定，应收账款周转天数在2019-2022年期间每年增加2-4天。 - 2019年派息率为47%，2020-2022年期间为40%（2018年为43%）。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 营收增长率（2018年为0.6%）超出同业公司且有证明表明其市场份额持续增加 - EBITDA利润率持续高于15%（2018年为13.6%）。 - 运营资金未进一步恶化 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 营收增长减速，且表明其市场地位与同业公司相比显著恶化 - 应收账款（包括应收票据）周转天数恶化或渠道库存周转天数显著增加，表明运营资金在不断恶化 - 负自由现金流扩大 - 未能维持净现金头寸 流动性及债务结构 流动性充足：截至2019年6月末，361度的未偿债务总额为28亿元人民币，其中1.12亿元人民币为流动性负债，而可用现金余额达64亿元人民币，资本和流动性资源充足。该公司还持有超过30亿元人民币尚未使用的银行授信额度。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 361 Degrees International Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB- 来源：惠誉评级