惠誉下调首创置业评级至'BB'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-12 November 2019: 本文章最初于2019年10月23日发布于：Fitch Downgrades Beijing Capital Land to 'BB'; Outlook Stable 惠誉评级已将首创置业股份有限公司（首创置业）的长期外币和本币发行人违约评级自'BB+'下调至'BB'，展望稳定。完整评级行动列表请见文末。 本次评级下调是在首创置业的直接母公司北京首都创业集团有限公司（首创集团，BBB/稳定）的独立信用状况评级自'bb+'恶化至'bb'之后进行的。首创集团的独立信用状况评估结果基于其三大核心业务板块的信用状况得出，由于包括首创置业在内的房地产业务杠杆水平不断上升，令该公司的独立信用状况有所减弱。同样，由于流动性收紧，土地迅速累积，现金回款乏力，导致杠杆率高企，首创置业的独立信用状况也自'b+'恶化至'b'。 惠誉将首创置业的发行人违约评级与首创集团的独立信用状况列于同等水平，缘于首创置业是首创集团不可或缺的核心业务板块。首创置业是首创集团最大的股息来源，对首创集团EBITDA的贡献度约为50%。首创集团还为首创置业的大量海外债务提供维好协议。惠誉基于首创集团供水和基础设施业务获得其拥有者北京市人民政府国有资产监督管理委员会（北京市国资委）支持的高可能性，上调三个子级得出该公司的发行人违约评级。但是惠誉认为，北京市政府不会向主要为商业性质的首创置业提供支持。 关键评级驱动因素 评级与母公司独立信用状况等同：根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，首创置业的发行人违约评级与首创集团的独立信用状况等同。首创置业是首创集团旗下唯一一个市场驱动的房地产开发平台，占首创集团资产基础的52%。首创集团在2015年通过股份认购注资30亿元人民币后，持有首创置业54.47%的股份，并继续通过项目合作、直接资产注入和贷款担保提供切实的支持。这两家公司在战略和运营层面的联系也很紧密。 高杠杆率制约评级：惠誉预计，首创置业的杠杆率将自2018年84.7%的峰值逐渐回落。管理层决心通过审慎投资来实现去杠杆，2019年上半年土地补充速度放缓，杠杆率降至83.1%。首创置业在执行配股后，杠杆率将进一步降低。杠杆率高企是由于首创置业核心市场所在的泛北京地区收紧了按揭政策，现金回款率不断恶化。此外，拿地速度为2017年和2018年已售总楼面面积的1.3倍，超过了往年的规模。 销售效率低：惠誉预计，鉴于首创置业正努力提升销售效率、现金回款率和项目运营，该公司的周转率在2018年降至0.4倍（2017年为0.5倍）后，将在中期内有所改善。 优质土地储备：惠誉认为，首创置业截至2019年上半年的土地储备足以支持3.5年以上的增长需求。其土地储备一半位于一线城市，25%位于二线城市。这支持了每平方米24,912元人民币的平均售价，位居惠誉授评的中国房企之首。惠誉预计，首创置业核心城市的强劲需求将推动合同销售增长。首创置业还于2019年上半年在苏州、东莞和厦门等新城市增加了土地储备，以降低区域性政策风险。 尽管存在政策性限制，增长依然强劲：首创置业2019年前9个月的平均售价增长9%，合同销售总额同比增长21%。尽管政府出台了严格的政策来限制房价上涨，公司增长依然保持强劲势头。同期，首创置业的已售总楼面面积增长了11%。惠誉预计，首创置业将在2019年实现560亿元人民币的权益合同销售额。 评级推导摘要 首创置业的业务状况与评级处于'bb'区间的同业公司相当，但由于杠杆率高企，其财务状况被限制在'b'区间。首创置业的购物中心和一级土地开发等其他业务板块也有经常性收入。该公司的土地储备大多处于一二线城市，令其业务状况具备防御性。 首创置业的土地储备质量和合同销售规模与北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团，BBB-/正面）相当。但是，首开集团的土地储备满足开发需求的年限更长，拥有更高的EBITDA利润率和较低的杠杆率，因此该公司的长期外币发行人违约评级比首创置业高出两个子级。 首创置业的权益合同销售额为490亿元人民币，与一些'B+'和'BB-'评级的同业公司相当。首创置业的规模小于中梁控股集团有限公司（B+/稳定）和正荣地产集团有限公司（B+/稳定），但其土地储备满足开发需求的年限更长，为拿地速度提供了缓冲。 首创置业的杠杆率虽然高于中国恒大集团（B+/稳定）的43%，但并未导致其财务状况明显减弱，原因是其应付账款占总库存的比率为13%，远低于恒大集团的40%左右。 中国海外宏洋集团有限公司（中国海外宏洋，BBB/稳定）与其直接母公司中国海外发展有限公司（中国海外发展，A-/稳定）有着紧密的战略联系，但首创置业的发行人违约评级与其母公司的独立信用状况等同，而中国海外宏洋是采用自上而下的评级方法，比中国海外发展的独立信用状况低一个子级。这是因为中国海外宏洋的规模比中国海外发展小得多，而首创置业占首创集团EBITDA和资产的一半以上。中国海外宏洋和中国海外发展之间的关联性不足以保证评级等同。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 土地补充速度为已售总楼面面积的1.1倍（2018年为1.3倍） - 平均售价在2019年增长8%，之后增速为2%（2018年为-1%） - 已售总楼面面积以年均5%的速度增长（2018年为28%） - 资本支出平均每年18亿元人民币（2018年为21亿元人民币） - 2019年至2022年期间，每平方米建安成本每年增长5%（2018年为5%） - 2019年至2022年期间，每平方米土地成本每年增长4%（2018年为-13%） 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 首创集团的独立信用状况有所改善，一个可能原因是其三大核心业务板块的信用状况有所改善 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 首创集团的独立信用状况恶化，可能是由于其三大核心业务板块的信用状况减弱，或其控股公司层面的现金收入与利息支出的比率持续低于2.0倍 - 任何与首创集团关联性减弱的迹象 流动性 流动性充足：截至2019年上半年，首创置业持有370亿元人民币的可用现金，足以覆盖250亿元人民币的短期债务。该公司还拥有尚未使用的银行授信额度1,640亿元人民币，以覆盖其他运营开支。鉴于首创置业在境内外资本市场拥有多元的融资渠道，与境内外多家银行保持长期关系，而且实施灵活的拿地战略，惠誉预计，该公司将保持充足的流动性以支付开发成本和购地款，并进行债务偿还。 完整评级行动列表 首创置业股份有限公司 - 长期外币发行人违约评级自'BB+'下调至'BB'；展望稳定 - 长期本币发行人违约评级自'BB+'下调至'BB'；展望稳定 - 高级无抵押评级自'BB+'下调至'BB' Central Plaza Development Ltd发行、首创置业担保的票据： - 20亿美元中期票据计划的评级自'BB+'下调至'BB' 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级