标普授予温氏股份“BBB”评级；展望稳定

温氏食品集团股份有限公司（温氏股份）是一家中国领先的畜禽生产企业。该公司通过成本管控成功抵御了猪肉价格周期的影响。 较高的畜禽价格波动、激进的生产扩张计划以及分散的生猪市场削弱了上述优势。 2020年10月16日，标普全球评级授予温氏股份长期主体信用评级“BBB”。 稳定展望反映我们预计，温氏股份将实现两位数增长，保持19%以上的EBITDA利润率，并产生足够的经营性现金流以将债务水平保持在低位，进而使财务杠杆持续低于1.5倍。 香港，2020年10月16日—标普全球评级今日宣布，授予温氏股份长期主体信用评级“BBB”。 上述评级反映温氏股份在中国畜禽生产市场的领先地位、良好的成本管控和较低的财务杠杆。但该公司所处行业较为分化，存在周期性，且易出现供给过剩，这些因素削弱了上述优势。此外近年来该公司加速扩张，这也是其在未来几年内面临的一大风险。 我们预计未来2-3年内温氏股份在国内畜禽生产市场的领先地位将进一步巩固。2019-2020年，该公司的生猪产量受到非洲猪瘟影响。我们预计随着产能恢复和扩张，生猪产量将在2021年回升。 温氏股份已开始执行其五年期扩张计划。该公司计划在五年内将畜禽生产产能每年增加约10%。我们认为，在环保政策收紧以及对非洲猪瘟的担忧情绪逼退小型畜禽生产企业的背景下，上述计划有助于扩大该公司的市场份额。 不过，该公司长期内仍将面临供给过剩的风险。近乎所有的生产企业都在增产。我们认为，未来两年内市场将面临生猪供给过剩的状况。供需不平衡已导致中国国内生猪价格经历了几个3-4年的周期；顶峰与谷底价差可达50%之高。 相比其他同业企业，温氏股份掌控更多的生猪生产环节，这使其能够通过替换原料生产要素有效地控制成本。例如，该公司的动物饲料（主要为玉米和豆粕）已实现100%自给自足；玉米价格走高时，该公司将更多地使用豆粕；反之亦然。动物饲料成本占总生产成本的50%以上，合理调配可产生巨大的成本空间。 温氏股份专注于畜禽生产，在肉类加工领域涉足较少。肉类加工的利润率较低，但价格和利润率相较畜禽生产更稳定、波动性更小。温氏股份也正积极开拓国内肉类（尤其是禽类）加工市场，但仍处于初始阶段，因此不会显著减少其收入和利润的波动性。 我们预计温氏股份2020年和2021年的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）利润率将从2019年的23.3%下降至20%-22%；随着生猪价格走低，2022年将进一步下降至19%-21%。我们预计中国国内生猪价格将在2021年上半年结束前持续走高；2021年下半年起渐趋正常。2019年生猪价格走高主要源于非洲猪瘟导致国内生猪存栏量严重下降。 缘于执行五年期扩张计划，2020-2021年温氏股份资本支出或将从2019年的人民币120亿元大幅增加至每年约150亿-210亿元。并且，我们预计未来18-24个月内，该公司每年将支出约人民币5亿元用于收购下游小型肉类加工企业。我们预计，资本支出的增加将导致该公司2020-2021年的自由经营性现金流从2019年的人民币60亿元减少至-50亿至-70亿元的区间。 我们认为，随着温氏股份削减资本开支并保持良好的EBITDA增速，其自由经营性现金流将在2022年转为正值。我们认为，该公司的杠杆率将在未来18-24个月保持低位：2020年将在0.7-0.9倍区间，2021年在1.0-1.2倍区间，而2019年为净现金头寸。 我们认为，温氏股份的竞争地位略强于可比公司（如Smithfield Foods Inc., Pilgrim's Pride Corp., 及PT Japfa Comfeed Indonesia Tbk.）。温氏股份的蛋白质产品品类更加丰富，受产能扩张支撑而使增长预期更好，利润率也更高。公司优于同行的利润率水平也反映出国内生猪消费需依靠进口满足的现实。中国是全球最大的猪肉进口国，截至2019年中国在全球猪肉进口中的占比达到29%。我们将温氏股份的这一优势反映在正面可比评级分析中。 稳定展望反映我们预计，温氏股份将在未来18-24个月内实现两位数的增长。增长动力将源自产能扩张及利用率改善。我们还预计，该公司将保持19%以上的EBITDA利润率，并将产生足够的经营性现金流以支撑资本开支，从而使杠杆率在2020和2021年分别保持在0.7-0.9倍和1.0-1.2倍的低位区间。 若该公司的债务对EBITDA比率升至2倍以上且公司没有具体的降杠杆计划，或若其流动性显著恶化，我们就可能下调其评级。若因生猪或肉禽价格大幅下跌或因市场竞争加剧导致温氏股份的利润率或经营性现金流水平严重恶化，前述情况就可能发生。若该公司的产能扩张步伐比我们预期的更加激进，前述情况也可能发生。 若温氏股份在持续保持低杠杆率、审慎财务政策及正自由经营性现金流的同时，（1）扩大产能规模并进一步加强在国内市场份额的领先优势；或（2）通过向下游业务拓宽而提升产品多样性，那么我们就可能上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级