标普：城投债违约虚惊一场凸显中国城投面临的风险错综复杂

新加坡，2024年1月22日—标普全球评级1月19日表示，上周一家中国城投企业在最后时刻偿还了逾期债务，避免其因交叉违约保护条款而进一步升级为债券违约。互相担保和交叉债务在地方政府融资平台（城投）之间很常见，我们认为这将增加城投行业的传染风险。 标普全球信用分析师吴玥昊称：“中国境内债券市场此次风波以及此前类似案例表明，边缘城投偿还其金融债务仍然艰难。传染风险增加了避免城投债违约的复杂性。” 截至2023年12月26日，此次债务逾期总额为人民币9,174万元 ，数目相对较小。然而，据国内评级机构，上述债务逾期触发了发行人一笔境内债券的交叉违约保护条款。该笔债券由发行人的母公司西安曲江文化控股有限公司（曲文控；标普未评级）提供担保。 曲文控是一家位于陕西省（该省GDP低于全国平均水平）省会西安市的区级城投，该公司总资产2,050亿元。 和许多城投一样，曲文控拥有较大规模的公司间贷款和垫款，还为子公司、其他融资平台、甚至一些私企提供担保。截至2023年9月，该公司对外担保形成的或有负债金额达85亿元，约占其总债务932亿元的10%。 曲文控还为其他实体提供担保，包括其子公司、联营公司和私企，这些公司曾出现过债务逾期虽然最后都解决了。 吴玥昊表示：“城投间的金融关联带来了棘手的风险。这可能会蔓延到该地区的其他城投企业，并导致整个地区的资金流枯竭。” 即使没有担保，交叉违约保护条款也增加了传染风险。信托融资等非标债务容易出现逾期，但是如果逾期总额超过一定数额，就可能会触发公司结构中多笔债券的交叉违约保护条款。根据信息供应商Dealing Matrix International的数据显示，曲文控的另一家子公司在2024年1月4日出现了信托产品违约。这表明曲文控的债券违约风险并未脱离困境。 流动性困境依然存在 由于城投经常代表地方政府开发建设基础设施和提供基础公共服务，所以尽管企业债务和杠杆高企，它们依然会从政府支持中受益。 于2023年底宣布的特殊再融资债券计划提振了市场对城投债的信心，投资者纷纷重返城投债市场，风险溢价收窄。然而1.5万亿元的特殊再融资债券额度仅占存续城投债规模的一小部分。（详见2023年11月21日发布于RatingsDirect的《“一揽子方案”能否化解城投债务风险？》） 尽管特殊再融资债券计划可能帮助部分城投企业渡过难关，但鉴于今年债券到期规模将达到4.65万亿元的峰值，所以我们认为今年许多城投仍将面临难以偿还债务的风险。 曲文投此次风波就是一个很好的案例。该公司是一家专注旅游的城投，截至2022年12月的三年内其净债务规模翻倍至826亿元。公司募集资金主要用于旅游设施、配套基础设施和房地产开发。 不过，该公司的现金流减少主要是因为政府及其他关联方回款速度缓慢。 曲文投目前到期债务占总债务的一半，而且在手现金只能覆盖20%的一年内到期债务。高成本非标债务在总债务中的占比略超四分之一。 由于经营性现金流短缺，曲文投不得不融资以便偿还到期债务和支付利息。这种做法变得日益困难。该公司的债券净融资额过去两年已持续为负。而且不仅总债务规模攀升，该公司已使用的银行信贷额度也在缩减。 吴玥昊说道：“这些都是融资困难的明显标志，其他城投也面临着类似的困境。” 相关研究 - 融资渠道收紧导致中国城投的流动性风险上升，2024年1月11日 - “一揽子方案”能否化解城投债务风险？2023年11月21日 - 葺缮之策，或难解城投流动性之困，2023年9月7日 - 融资不均衡放大城投违约风险，2023年7月6日 - 境外债券风险敞口增加将施压城投企业，2023年1月10日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级