惠誉授予中国蓝星中票计划'A-'或’BBB’的评级，授予拟发行美元永续证券'BBB'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 01 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月27日发布于：Fitch Rates Bluestar's MTN Programme at 'A-' or 'BBB' and Proposed USD Perpetual Securities at 'BBB'
惠誉评级已授予中国蓝星（集团）股份有限公司（中国蓝星，A-/稳定）中期票据（中票）和永续证券计划'A-'和'BBB'的评级。惠誉同时授予中国蓝星拟发行美元次级永续证券'BBB'的评级。
上述拟发行债务工具将由中国蓝星的子公司Bluestar Finance Holdings Limited（Bluestar Finance）在其中票和永续证券计划下发行，并将由中国蓝星提供无条件、不可撤销的担保。
惠誉根据其《企业混合资本工具处理和评级调整标准》授予上述永续证券的评级比中国蓝星的长期发行人违约评级低两个子级，以反映该证券的票息递延特点及劣后性。
中国化工集团公司（中国化工，A-/正面评级观察）对中国蓝星持股79.5%。中国蓝星的评级与中国化工的评级等同，原因是两者在运营和战略层面具有强关联性。中国化工宣布与中国中化集团有限公司（中化集团）重组后，惠誉将其评级列入正面评级观察名单，重组后这两家公司都将成为一家新控股公司的全资子公司。
中国蓝星展望稳定是基于惠誉预期，中国化工完成与中化集团的重组后，中国蓝星的评级将较中国化工低一个子级，因为两者之间直接担保形式的法律关联性可能会减弱。
关键评级驱动因素
评级受母子公司关联性的驱动：鉴于中国蓝星与母公司中国化工在运营及战略层面的强关联性，惠誉按照其《母子公司评级关联性标准》将中国蓝星的评级与中国化工的评级等同。中国蓝星是中国化工核心业务之一化工新材料及特种化学品业务EBITDA和现金流的重要贡献方。
中国化工提供的担保减少：中国蓝星持续获得中国化工提供的直接债务担保，但担保比例已从2015年的42%左右降至2020年的18.7%。惠誉预计，母公司的直接担保将保持低位，这将削弱母子公司间的法律关联性。因此，惠誉预期化工集团重组后，中国蓝星的评级将较中国化工低一个子级。中国蓝星在重组后集团内的地位更加明确后，惠誉可能会重新评估其母子公司评级关联性。
中国化工的战略重要性：中国化工是世界上最大的化工公司之一，且在吸纳化工集团的农业资产后拥有了全面整合的农业化工业务。中国是全球最大的农产品进口国，农业因涉及粮食供应安全问题而对中国具有很高的战略重要性。中国人口占全球人口20%以上，但耕地不足全球耕地的10%，农业产量比多数西方国家低40%以上。
从新冠肺炎疫情中迅速复苏：由于从疫情中迅速复苏，中国蓝星2020年的业绩表现好于惠誉预期，且2021年第一季度亦表现强劲。原因在于，随着经济复苏，业务需求逐步增加——尤其是高利润率的材料科学业务，且硅树脂价格上涨抵消了原材料价格上涨的影响。
惠誉已调整其对中国蓝星的预测，致使该公司2021年的信用指标大幅改善。惠誉预计，该公司的FFO净杠杆率将自2020年的13.0倍降至2021年的7.5倍，FFO利息保障倍数将自2020年的1.4倍升至2021年的3.1倍。但惠誉预期，假设2022年至2024年中国蓝星业务表现稳定，该公司的FFO净杠杆率将在2021年至2024年期间保持在7.0倍以上。
核心业务居于领先地位：中国蓝星的多个特种化学品业务（包括有机硅、营养科学及环境科学产品）居于市场领先地位。惠誉预计，随着经济复苏，终端用户对其周期性材料科学业务的需求将会于2021年有所增加，并在2022年至2024年期间保持稳定。该部门生产硅树脂、工业塑料和中间石化产品，营收占2020年公司总营收的60%以上。
惠誉还预计，营养科学和环境科学部门的营收将保持稳定，因其周期性不强，且受益于较高的集中度和进入壁垒。
评级推导摘要
中国蓝星的评级反映了其与中国化工之间的强关联性——惠誉根据其《政府相关企业评级标准》采用自上而下的方法对中国化工进行评级，但根据其《母子公司评级关联性标准》对中国蓝星进行评级。中国蓝星的评级仍与中国化工的评级等同，因其持续从母公司获得部分贷款担保。此外，既是原料采购方又是成品供应商的中国蓝星是中国化工的战略组成部分。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年营收增长16%，此后业绩表现稳定，增长率很低；
- 2021年EBITDA利润率增长16%，自2023年起逐步降至15%以下；
- 2021年至2024年间每年资本支出为50亿元人民币；
- 2021年至2024年间无并购活动。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中国化工采取正面评级行动，且中国化工与中国蓝星之间的关联性不变。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对中国化工采取负面评级行动，且中国化工与中国蓝星之间的关联性不变；
- 中国蓝星与中国化工在法律、运营和战略层面的关联性减弱。
惠誉于2021年5月10日发表的评级行动评论文章概述了中国化工评级的如下敏感性因素。该发行人的评级较'A+'/稳定的中国主权信用评级低两个子级。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 拟议交易完成后，若有充足证据表明中国化工与新控股公司间存在强关联性，则惠誉可能会上调中国化工的评级。
- 惠誉对中国的主权信用评级采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若拟议交易未能完成或未能增强中国化工与新控股公司间的关联性，则惠誉将确认中国化工的评级为‘A-’，展望稳定。
惠誉于2020年7月27日发表的评级行动评论文章概括中国主权信用评级的敏感性因素如下：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 结构性因素：通过在多年期间放缓信贷增速至低于名义GDP增长的水平（这将导致结构性特点中下调一个子级的QO指标被取消）等措施大幅降低金融系统风险。
- 外部融资：人民币被广泛采用为储备货币，反映在国际货币基金组织官方外汇储备货币构成（COFER） 数据库中以人民币计价的份额大幅增加。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 结构性因素：金融系统脆弱性急剧上升，例如未能在未来几年将信贷增长降至接近名义GDP增长的水平。
- 公共融资：在新冠疫情冲击后未能削减预算赤字，导致政府债务/GDP比率呈持续上升趋势，或有证据表明与预算外准财政支出相关的或有负债大幅攀升。
- 外部融资：持续的资本外流足以削弱中国相对于其他'A'评级主权国家的外部资产负债表实力，这将导致外部融资中上调一个子级的QO 指标被取消。
流动性及债务结构
流动性充足：2020年末中国蓝星持有可用现金92亿元人民币和尚未使用的银行授信额度逾300亿元人民币，而短期债务约为263亿元人民币。中国蓝星持有的银行授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行系统并不常见。
发行人简介
中国蓝星业务范围广泛，涵盖先进材料、化学品及营养产品。该公司由中国化工持股79.5%，是中国化工旗下重要的新材料和动物营养业务部门。中国蓝星是以营收衡量的全球最大的化工公司之一。
与其他信用评级相关联的公开评级
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，将中国蓝星的评级与中国化工的评级等同。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级