惠誉确认万洲国际评级为‘BBB+’，展望稳定

14 OCT 2019：本文章英文原文最初于2019年9月25日发布于：Fitch Affirms WH Group at 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认猪肉食品企业万洲国际有限公司（万洲国际）的长期外币发行人违约评级 (IDR) 为‘BBB+’，评级展望稳定。惠誉同时确认万洲国际的高级无抵押评级为‘BBB+’。 2018年下半年中国爆发非洲猪瘟以来，该疫情导致2019年生猪和猪肉价格上涨，万洲国际的财务状况弱化。万洲国际的杠杆率升至接近2倍- 这是惠誉考虑采取负面评级行动的阈值，且2018年该公司的自由现金流呈现小幅赤字。但是，鉴于公司的高度地域多元化，库存管理和产品组合良好，惠誉预计其整体营业利润将保持稳定，因此将评级展望维持为“稳定”。 评级反映了万洲国际在全球猪肉食品行业的强劲市场地位、垂直整合的经营模式，以及在中国、美国和欧洲的地域多元化。公司近期的财务状况虽有所弱化但仍然稳健，与同业公司相比杠杆率较低，且惠誉预计其自由现金流将恢复正值且流动性保持充足。行业周期性和单一蛋白质类型集中度风险仍是该公司评级的制约因素。 关键评级驱动因素 疫情挑战中国业务利润率：惠誉预计，由于非洲猪瘟爆发后原材料价格飙升，2019年万洲国际在中国的肉制品业务营业利润将下滑30%。根据万得发布的数据，2019年1月至8月，中国的能繁母猪和生猪库存下降30%。截至2019年8月末的12个月内，供应短缺导致生猪和猪肉价格几乎翻了一番。2019年上半年，万洲国际中国肉制品业务（双汇旗下品牌）的营业利润率自2018年的20.6%降至16.6%。 万洲国际高水平的库存管理、成本控制、价格提升和财务自律的能力，将有助于抵消原材料成本上涨对盈利能力造成的部分影响。 多元化支持业务稳定性：惠誉认为，万洲国际的地域多元化将继续提供一定的收益稳定性。尽管万洲国际中国包装肉制品的原材料成本较高，但其2019年上半年的运营EBITDA利润率保持相对稳定，为9.1%（未加回租赁相关使用权资产折旧），而2018年为9.5%。惠誉预计，2019年Smithfield Foods, Inc（BBB/稳定）旗下的美国业务营业收入保持稳定，但随着Smithfield继续改善产品组合，其肉制品业务板块的营业利润将会提高。 美国业务的资本支出将下降：惠誉预计，随着其美国业务的更新和扩张逐渐减少，中期内万洲国际的资本支出将下降。2015-2017年期间，万洲国际合并层面的年度资本支出约为5亿美元，但2018年其美国业务的开支导致年度资本支出激增。惠誉预计，未来两年内，公司在美国的资本支出将侧重于提高其工厂的效率和产能，但支出规模将小于2018年。万洲国际的中国业务不需要额外的资本支出，惠誉预计，2019年公司中国业务的年度资本支出约为1亿美元。 杠杆率和FCF评级空间很小：鉴于2018年万洲国际的杠杆率上升、FCF略呈负值，并基于惠誉对该公司2019年杠杆率和FCF的预期，万洲国际的评级提升空间有所下降。惠誉预计该公司合并层面的营业利润将保持平稳，而资本支出和分红仍较大，这将使其2019年的杠杆率保持在2倍左右，FCF保持在低个位数正值的水平。但是，惠誉预计，得益于万洲国际的地域多元化和中国业务的逐步稳定，从2020年起其杠杆率最终会降至2倍以下、FCF利润率恢复至1.5%（2018年FFO调整后净杠杆率为1.9倍，FCF利润率为-1.5%)。 行业风险限制评级：万洲国际的评级受到蛋白质行业的周期性和低利润率的限制。尽管万洲国际在不同国家具有地域分布的多样性，但其在单一蛋白质种类的集中度风险也将评级限制在目前的水平。万洲国际也在扩大其在中国和欧洲的家禽业务，但是目前的规模较小，对抵消猪肉业务波动的意义不大。 评级推导摘要 万洲国际的信用状况与‘BBB+’评级的包装食品和蛋白质同业公司水平相当。由于万洲国际在美国和中国经营，业务线多元且在中国和美国市场的品牌认知度较高，因此其业务状况略强于中国最大的生猪养殖企业温氏食品集团股份有限公司（温氏股份，BBB+/稳定）。温氏股份在生猪和肉禽养殖方面的蛋白质种类多元化程度更高。万洲国际的EBITDA高于温氏股份，利润率更稳定，但温氏股份的利润率一直较高。温氏股份的杠杆率和保障倍数略优于万洲国际。 荷兰乳制品巨头Royal FrieslandCampina NV （菲仕兰，BBB+/负面）和万洲国际的业务状况水平相当。二者均享有强劲的品牌知名度且地域分布多元。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际。从财务状况来看，与菲仕兰相比，万洲国际的杠杆率较低，中期内去杠杆的优势较大。 美国蛋白质同业公司Tyson Foods, Inc.（泰森食品，BBB/稳定）的业务状况优势在于其在蛋白质种类较多元化，而万洲国际的优势在于其地域分布较多元化。万洲国际的杠杆率一直较低，因此其评级比泰森食品高出一个子级。 与‘BBB-’或以下评级的蛋白质生产企业相比，万洲国际在美国和中国的市场地位及品牌形象更具优势，财务状况更好，杠杆率较低且流动性强劲。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 未来四年内营收增长保持持平或者以低个位数增长； - 未来四年内由于产品组合变化和行业周期性，运营EBITDA利润率在8.5%至9.5%之间波动； - 未来两年内随着中国业务寻求更加廉价的猪肉库存，公司将持续产生营运资金流出； - 2019和2020年资本支出密集度保持在3%左右，开支主要用于美国工厂的更新升级； - 2020年起派息率为上年度税后净利润的40%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： 除非公司的产品多样性及/或地区市场多元化显著提升，否则不太可能采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 运营资金流调整后净杠杆率持续高于2倍； - 自由现金流比率持续低于1.5%； - EBITDA利润率持续低于8%； - 收入或占关键市场份额持续降低； - 非洲猪瘟的影响恶化，导致公司利润率和猪肉供应的下降幅度超出惠誉对2019年的预期。 流动性 流动性水平适当：截至2019年6月末，万洲国际并表后持有可用现金（现金和保本理财产品）7.9亿美元。此外，万洲国际在中国和美国的国内外银行融资渠道良好，尚未使用的授信额度达29亿美元，债务到期结构分布合理。惠誉认为，公司的库存现金和畅通的融资渠道足以为其13亿美元的短期债务（不包括租赁债务）进行偿还和再融资。 财务报表调整摘要 惠誉将保本理财产品视为可用现金。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 万洲国际客户福利公平信息传递、隐私和数据安全方面的ESG相关性得分为4分，主要鉴于中国爆发非洲猪瘟引起的肉制品潜在质量问题和原材料价格上涨，对信用状况造成负面影响，与其他因素共同具有评级相关性。 来源：惠誉评级