惠誉确认新奥股份评级为'BBB-'，新奥能源评级为'BBB+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月21日发布于：Fitch Affirms ENN Natural Gas at 'BBB-' and ENN Energy at 'BBB+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认新奥天然气股份有限公司（ENN Natural Gas Co., Ltd.，新奥股份）的长期发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认其票息率为3.375%的8亿美元高级无抵押票据的评级为'BBB-'。该票据由新奥股份的间接全资子公司ENN Clean Energy International Investment Limited发行，由新奥股份提供担保。
惠誉同时确认由新奥股份持股32.7%的新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Limited，新奥能源）的长期发行人违约评级、高级无抵押评级及高级无抵押美元票据的评级为'BBB+'，发行人违约评级展望稳定。
新奥能源的评级与其独立信用状况一致，受到稳定的现金流生成能力和稳健的信用指标支撑。依据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，在“子公司更强”路径下，母子公司在法律层面的限制程度为“开放”，且新奥股份对新奥能源现金及其他资产的获取和控制程度为“部分开放”，因此新奥能源的评级可较集团合并报表‘bbb’的信用状况高一个子级。
鉴于新奥股份对新奥能源除派息外的现金流获取程度有限，且持股比例相对较低，惠誉评定新奥股份的评级较集团合并报表的信用状况低一个子级。
关键评级驱动因素
集团合并报表信用状况为‘bbb’：新奥股份合并报表信用状况很大程度上受到新奥能源的驱动，因为2021年末新奥能源占并表EBITDA的74%，占净债务的67%。新奥股份的信用状况受益于其全国性城市燃气分销业务带来的强韧现金流生成能力、多元化的气源供应、综合能源和增值业务板块的稳定增长以及强健的财务指标。惠誉预测，收购舟山液化天然气接收站之后，新奥股份2022年的并表后净债务/EBITDA比率将升至2.0倍（2021年为1.3倍），但2025年之前将逐步降至1.1倍。
强韧的天然气零售业务：鉴于经济增速放缓和防疫封控措施导致天然气销量增速下降，且天然气价格高企致使利润率小幅收窄，惠誉预期2022年新奥能源的天然气零售利润大致为零增长。今年从现货市场采购高成本燃气的需求减弱，因此毛差急剧收缩的可能性似乎不大。防疫封控措施和疲弱的房地产市场或将导致新奥能源的接驳业务营收下滑。但是，惠誉预期新奥能源的业务将大致维持韧性，销量和利润率将于2023年复苏。
衍生业务增长强劲：惠誉预测，在长江沿岸城市住宅供暖业务规模扩大的推动下，2022年增值业务部门（提供从厨房设备到保险服务的一系列天然气相关产品和服务）将实现30%的利润增长。新奥能源现有的天然气用户中增值服务的渗透率为9%，而新用户的渗透率为26%，这表明该板块具有增长空间。惠誉预测，受益于快速增加的项目数量和产业园区对天然气的强劲需求，2022年新奥能源的综合能源业务营收将劲增60%。
收购舟山液化天然气接收站：新奥股份将以85.5亿元人民币的对价（一半现金，一半新股）从董事会主席王玉锁先生控股的三家公司收购舟山液化天然气接收站90%的股权。惠誉预期，此次收购交易将于2022年完成，随后新奥股份2022-2023年的杠杆率将小幅上升，但随着接收站产能利用率提升，杠杆率将开始下降。
惠誉认为，该交易将对集团的垂直整合和扩张战略产生积极影响，且有助于新奥股份天然气直销业务的扩张。除新奥能源签署的每年230万吨的液化天然气销售合同外，新奥股份还签署了每年480万吨的长期销售合同。今年新奥股份将开始从美国公司Cheniere能源采购液化天然气。美国液化天然气的采购成本与亨利中心（Henry Hub）天然气价格挂钩，因此具有竞争力的成本将助力新奥股份提升其天然气直销业务的利润。
自由现金流为正值：惠誉预期，若不考虑收购支出，2022-2025年间新奥能源的自由现金流将保持正值，因为其稳定的经营性现金流生成能力将足以覆盖管理层设定的每年65亿元人民币左右的资本支出。惠誉将约20亿元人民币的收购支出纳入考虑——收购支出将导致新奥能源2022年的净债务/EBITDA比率微升至1.2倍（2021年为1.1倍），2025年之前将逐步降至0.8倍。新奥股份亦将独立生成自由现金流。
法律层面的限制程度为“开放”：除新奥能源上市规则所规定的派息及其他合规关联方交易渠道以外，母公司新奥股份取用新奥能源现金流不会受到契约规定的围栏机制的制约。新奥能源债券募集说明书规定了对投资级发行人最低程度的限制性契约条款。新奥能源并非受监管实体，因此其无须遵守外部强制性的围栏监管要求。
现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”：惠誉评定，新奥股份对新奥能源的现金及其他资产的获取和实际控制程度为 “部分开放”。新奥能源是独立上市的子公司，这在一定程度上限制了其现金回流至新奥股份，而母子公司之间的关联方交易受到香港交易所上市规则的制约，且重大交易须获公众股东批准。新奥股份与新奥能源有3名共同董事会成员，其中包括董事会主席。鉴于新奥能源的非股权融资全部为外部融资，且遵循独立的现金与融资政策，惠誉对新奥能源融资与现金管理政策的评估结果为“独立”。
由于未获得详尽财务信息，除新奥股份的股息支付及已披露的关联方交易 （已纳入我们的评级假设）外，惠誉对这两家公司的评级均未考虑与王玉锁董事长其他业务的关联关系所带来的任何影响。
评级推导摘要
与新奥能源最相似的同业为华润燃气控股有限公司（华润燃气；A-/稳定；独立信用状况为'a-'）。两家公司业务模式相似，且资产和利润规模相当。鉴于新奥能源的财务指标略逊于华润燃气，其评级较华润燃气低一个子级。华润燃气的天然气零售量更高，且在一、二线城市的销量占比更大，而这些城市的天然气需求更为强劲且更具韧性。
除对新奥能源的持股外，新奥股份的业务规模相对较小；此外，新奥股份对新奥能源除股息外的现金流获取程度有限，且对新奥能源持股比例相对较低（32.7%），因此面临着结构性从属风险。鉴于此，惠誉评定新奥股份的评级较集团并表后的信用状况低一个子级。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年和2023年天然气零售量增速分别为9%和10%，此后将逐步放缓；
- 2022年零售天然气的售气毛差每方微降0.02元人民币，随后将于2023-2024年间温和反弹；
- 2022年综合能源业务的营收增长60%左右，随后三年呈两位数增速；
- 2022至2025年间增值业务的利润呈两位数增速；
- 2022年天然气直销气量（不含新奥能源）增至35-40亿方，并在未来几年继续增长；
- 2022年舟山液化天然气接收站将注入新奥股份。
评级敏感性
新奥能源
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 集团并表后净债务/EBITDA比率和营运资金（FFO）净杠杆率持续低于1.5倍，而新奥能源的独立指标持续低于1.0倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 集团并表后净债务/EBITDA比率和FFO净杠杆率持续高于3.0倍；
- 新奥能源单独计算的净债务/EBITDA比率和FFO净杠杆率持续高于2.5倍；
- 业务状况恶化，业务组合转向周期性更强的行业；
- 有证据表明新奥股份对新奥能源的现金及其他资产的获取和控制程度为“开放”；
- 有证据表明新奥股份的控股股东及其相关企业的资金和流动性状况恶化，且这些实体与并表后新奥能源及新奥股份之间的关联方交易增多。
新奥股份
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 集团并表后净债务/EBITDA比率和FFO净杠杆率持续低于1.5倍；
- 新奥股份和新奥能源之间的运营和财务融合度显著增强，以致新奥股份对新奥能源的现金流的获取程度为“开放”。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 集团并表后净债务/EBITDA比率和FFO净杠杆率持续高于3.0倍；
- 业务状况恶化，业务组合转向周期性更强的行业；
- 有证据表明新奥股份的控股股东及其相关企业的资金和流动性状况恶化，且这些实体与并表后新奥能源及新奥股份之间的关联方交易增多。
流动性及债务结构
流动性充足：截至2021年末，新奥能源持有87亿元人民币的可用现金，短期债务为124亿元人民币。该公司今年已发行5.5亿美元的债券，为其2022年7月到期的6亿美元债券进行再融资。此外，2021年末新奥能源持有161亿元人民币的未使用授信额度。
截至2021年末，新奥股份（不含新奥能源）持有37亿元人民币的可用现金，短期债务为26亿元人民币（按新奥股份并表账户扣减新奥能源的现金和债务后的数据计算）。惠誉预期，新奥股份将以银行贷款和手头现金支付收购舟山液化天然气接收站所需的43亿元人民币的现金对价。
发行人简介
新奥能源是中国龙头民营管道天然气运营商之一，其主营业务包括天然气销售和分销，以及提供与管道设施建设安装、综合能源及增值业务相关的产品和服务。
2020年完成股份收购后，新奥能源成为新奥股份持股32.7%的子公司。新奥股份通过新奥集团托管的舟山液化天然气接收站进口和销售天然气。新奥股份的其他业务还包括煤炭开采、甲醇生产和能源工程。
与其他信用评级相关联的公开评级
新奥能源的评级最多可较新奥股份的集团并表后信用状况高一个子级。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级