标普：因扩张更趋审慎，仁恒置地展望调整至稳定；评级获确认（完整评级公告）

- 我们认为仁恒置地集团有限公司（仁恒置地）适度的投资和扩张意愿将有助于其维持债务水平。这可能缓解该中国住宅开发商的盈利能力被压缩的信用影响。 - 仁恒置地拥有良好的市场地位，尤其专注于一二线城市的高端住宅板块，这将支撑其经营性现金流。 - 2021年3月18日，标普全球评级将仁恒置地的展望从负面调整为稳定。同时，我们确认仁恒置地的长期主体信用评级“BB-”以及该公司担保的优先无抵押债券的长期债项评级“B+”。 - 稳定展望反映我们认为，未来12-24个月仁恒置地将适度扩大其合约销售额并加快项目交付，同时更好地平衡债务增长与土储补充活动。 香港，2021年3月19日—标普全球评级3月18日宣布，对仁恒置地采取上述评级行动。 我们调整仁恒置地的评级展望，缘于我们认为未来1-2年内该公司适度的投资意愿以及在一二线城市的稳健执行将有助于其降低杠杆率。这些正面的发展应能缓解仁恒置地盈利能力被压缩的影响，我们认为这仍是主要风险。该公司经营所在城市的土地成本上涨和限价令已制约其利润水平。 未来1-2年内仁恒置地或将放慢其扩张步伐。管理层计划同期维持合约销售额的适度增长。2018-2020年该公司业务强劲增长，以在规模上追上类似评级的同业。2020年仁恒置地在中国开发商中的全口径销售排名从两年前的第80名上升到前50强。同期其合约销售额的复合年增长率为75%。 我们预测2021年仁恒置地合约销售额将达750-800亿元人民币，而2020年为780亿元。该预测的前提假设是，由于在低线城市的可售资源逐渐增加，该公司去化率将下降。仁恒置地在这些城市面临房地产周期的更大不确定性，缘于该公司可能未完全适应在低线城市发展。过去三年仁恒置地维持了逾85%的高出行业平均水平的去化率，我们认为这主要受益于公司项目多位于在长三角和大湾区一二线城市的黄金地段。 仁恒置地或将继续控制补充土储，以稳定杠杆率。得益于良好的合约销售额的现金回款以及对联合营项目和联营公司的担保金额减少，2020年底该公司的调整后债务从一年前的579亿元降低至423亿元。2020年债务对EBIDA比率也从2019年的7.5倍改善至5.1倍。 我们预估2021-2022年仁恒置地的土地支出仅会小幅增长至合约销售额的35%-40%，高于2020年的30%。截至2020年底，该公司的未售土储约为680万平方米，应能够满足近三年的开发。 由于一定程度上依赖公开拍卖以补充土储，仁恒置地盈利能力将面临压力。我们预测未来2-3年该公司地产开发板块的毛利率将为25%-27%，大大低于2020年的36%。原因在于2017-2018年在一二线城市（如苏州、南京和深圳）所获项目的利润率低，这些项目的土地成本更高，而由于政府的限价令，售价比仁恒置地的预期更低。我们认为未来2-3年该公司或将逐步消化这些低利润率项目的影响。管理层已开始增加旧城改造项目和项目收购的土地购买方式，这应能提升仁恒置地的盈利能力。 提升盈利能力的主要风险之一是以更低成本方式购地的竞争可能加剧，而一二线城市的限价令却未必松绑。 我们预计2021年仁恒置地的收入结转将保持强劲。近年来合约销售额的强劲增长为此提供支撑。截至2020年底，该公司已售未结转收入增长40.5%至1,060亿元。我们估算其中约800亿元来自联合营企业。多数联合营企业设立于2017和2018年，未来两年将开始贡献收入。但由于销售额的基数较高，其增长从2022年起或将逐渐下降至个位数水平。 只要能够较好地管理联合营企业的执行风险，我们预计仁恒置地的收入增长将降低穿透式杠杆率。截至2022年该公司合并债务对EBITDA比率或将下降至4.5-4.7倍，低于2020年的5.1倍，而其穿透式（按权益比例对联合营企业进行并表）债务对EBITDA比率将自5.7-5.9倍下降至4.3-4.5倍。 我们认为，2020年2月收购United Engineering Ltd. (UEL) 将小幅提升仁恒置地的现金流多元化。我们预计未来两年仁恒置地用于UEL资产的资本支出不高。2020年仁恒置地非地产板块收入从2018年收购前的5%增长至12%。我们预计未来2-3年内该比率将保持稳定。 稳定展望反映我们预计，得益于合约销售额的增长意愿下降，仁恒置地将能够更好地控制土地支出和债务规模。这应有助于该公司在未来12-24个月持续改善合并及穿透式杠杆率。一二线城市的监管限价令导致仁恒置地的盈利能力被压缩，这将部分抵消上述改善。 如果其合并及穿透式债务对EBITDA比率弱化至5倍以上，我们则可能下调仁恒置地评级。可能情形包括： - 该公司举债补充土储的需求比我们预期的更大或更为激进； - 因项目完工延期，其收入结转比我们预期的更少；或 - 其盈利能力弱化程度显著超出我们的预测。 如果其合并及穿透式债务对EBITDA比率持续低于4倍，我们则可能上调仁恒置地评级。如果仁恒置地能以更低成本方式补充土储、加快项目交付以实现更强劲的收入增长、在债务增长与购地之间保持良好的平衡，从而显著提升其盈利能力，则可能出现评级上调情形。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级