穆迪：经济实力较强地区的城投公司将主导2024年城投债发行

穆迪投资者服务公司 - 26 February 2024： 概要 » 经济实力较强地区的城投公司将主导2024年城投债发行。我们预计中央政府将继续加强对城投公司发债的监管，尤其是那些经济实力较弱或债务负担沉重的地区，以避免城投债违约导致潜在的蔓延风险。部分城投公司已利用省级政府发行的超过人民币1万亿元的特殊再融资债券来偿还或提前赎回其存量债券。此举有助于提振投资者信心，但城投公司的新发行获得类似安排支持的可能性不大。投资者对此类地区的城投公司新发行债券的投资意愿仍不明朗。 » 政府支持主要侧重于2024年到期的境内公募债券；其他形式的债务可能会构成蔓延风险。虽然政府已加大对城投公司的资金支持力度，但这些措施主要侧重于2024年到期的境内公募债券。政府主要担心公开市场城投债违约可能对金融市场稳定性产生潜在影响。其他形式的债务，如城投公司的非标债务，获得同等支持的可能性不大。如果城投公司融资环境仍然不佳，此类债务进行重组或出现违约的可能性更大。若发生此类事件，则仍可能构成对境内公募债券市场的蔓延风险。 » 2024年城投债发行总额将保持温和。尽管2024年到期的城投债规模高达人民币3.2万亿元，这将成为城投债发行的主要推动力，但我们预计，随着中央政府和地方政府继续控制城投公司债务带来的或有负债，2024年城投债发行总额将保持温和。此外我们预计在美国利率高企、中美利差仍较大以及中国政府继续限制城投公司发债之下，2024年境外城投债发行额将保持在低水平。 经济实力较强地区的城投公司将主导2024年城投债发行 我们预计2024年城投债发行将由经济实力较强地区的城投公司主导，主要为再融资债券。这是因为中央政府可能会继续加强对城投公司发债的监管，尤其是那些经济实力较弱或债务负担沉重的地区，以避免城投债违约导致潜在的蔓延风险。部分城投公司已利用省级政府发行的超过人民币1万亿元的特殊再融资债券资金1来偿还或提前赎回其存量债券。此举有助于提振投资者信心，但城投公司的新发行债券获得类似安排支持的可能性不大。投资者对经济实力较弱或债务负担沉重地区的城投公司新发行债券的投资意愿也仍不明朗。 相反，城投公司将更多地依赖地方政府所发行债券的募集资金以及政策性银行贷款来支持其新的公共项目投资。2023年，3个经济较发达省份的城投公司发行的境内城投债占年度境内城投债发行总额的40%以上 (见图表1)。 我们还预计，因其试图控制城投公司债务构成的或有负债，在利用城投公司为公共项目投资提供资金方面，地方政府将越来越谨慎。若其财政能力足够强，则地方政府利用自身资产负债表为这些投资提供资金的可能性更大。而在那些城投公司债务水平相对于其财政能力已经较高的地区，相比于让城投公司债务水平上升，地方政府可能更倾向于选择减少投资。 从2020年开始，地方政府债券发行额明显上升，2023年较上年增长27% (见图表2)。中央政府债券发行额也呈类似趋势。但地方政府债券发行额度是由中央政府确定的。2024年地方政府债券发行额度尚未公布。 因此，我们预计经济实力较弱地区的城投公司在公募债券市场的参与度将持续下降。据我们测算，截至2023年底，来自经济实力较弱地区的城投公司发行的债券在境内存量城投债中的占比仅为7%。此外，此类地区的城投债发行净额持续萎缩，表明其中一些城投公司已在退出债券市场 (见图表3)。 与此同时，各地区城投债之间的信用分化依然存在。虽然自特殊再融资债券发行以来，经济实力较弱地区的城投公司的信用利差有所收窄，但与经济实力较强地区的同业相比利差仍然较大 (见图表4)，原因可能是投资者仍担心经济实力较弱或债务负担沉重地区的地方政府是否有能力为下属城投提供及时且充分的支持。 政府支持主要侧重于2024年到期的境内公募债券；其他形式的债务可能会构成蔓延风险 虽然政府加大了对城投公司融资的支持力度，但相关举措侧重于2024年到期的境内公募债券，原因是其担心违约对金融市场稳定性的潜在影响。其他形式的债务，如城投公司的非标债务或境外公开发行债券，获得强有力和即时支持的可能性不大。城投公司的非标债务被视为优先级较低的债务，而协调对境外公开债券的支持则更为复杂。因此，若相关渠道的融资环境继续受限，其他形式的城投公司债务，尤其是非标债务实施重组或出现违约的可能性更大。如发生此类事件，则可能构成对境内公开债券市场的蔓延风险。 境内公开债券市场动态 自2023年9月以来，一些地方政府发行了总额约人民币1.4万亿元的再融资债券。我们认为，大部分再融资债券募集资金均已用于偿还城投公司境内公开债券，尤其是在经济基本面薄弱或杠杆率高的地区。相对于其财政资源而言城投公司债务规模较大的地区的12个地方政府中，有10个地方政府发行了接近或高于当地2024年到期城投债规模的再融资债券 (见图表5)。 由中央政府直接管辖的重庆和天津两市是例外。这两个直辖市的城投公司可能会得到政策性银行和商业银行更有力的支持，原因是其金融部门规模较大，与中央政府的联系更紧密。自2023年9月以来，上述两市城投公司的发债渠道显著改善，这体现为其融资成本大幅下降 (见图表6)。两市的大型城投已开始以较低的成本发行期限较长的债券。例如据DMI统计，2024年1月末和2月的第一周，重庆发展投资有限公司 (A3/负面) 发行了人民币25亿元的5年期债券，票面利率为2.93%，天津滨海新区建设投资集团有限公司 (Baa2/负面) 发行了人民币10亿元的3年期债券，票面利率为3.3%。 其他形式债务的蔓延风险 政府向境内公募债券市场之外城投公司债务提供支持的可能性和及时性存在更大的不确定性。此外，此类债务的任何债务重组或违约都可能导致风险蔓延至境内公募债券市场。例如，如果投资者对信托贷款和理财产品等非标债务的重组方式不满，他们可能会对城投公司采取法律行动。非标债务的违约可能会触发境外或境内 (影响程度较轻) 公募债券的交叉违约，甚至是对城投公司的清算。目前境外债券文件常包含一项条款，规定如果发行人未能偿付超过特定数额门槛的债务，则该发行人的其他债务也被视为违约。同时，境内市场违约债券发行人的破产机制仍在持续变化。实力较弱、往往从非标渠道大量借款的城投公司尤为脆弱，在非标渠道的信贷压力可能会迅速逆转其公募债券市场融资渠道改善的情况。 一些城投公司在2024年有大量境外公募债券到期，但其所属地方政府可能需要更多时间来调动资源并协调对境外债券偿付的支持。这些公司需要经过数道监管流程才能汇出资金至境外市场。此外，许多通常与地方政府合作密切的城商行和农商行并没有直接的境外业务。 对于财力薄弱或处于经济实力较弱地区的城投公司而言，境外债券相关潜在信用事件造成的蔓延风险可能更为显著。其中很多城投公司通过发行期限为364天的境外债券来绕过监管审批，尽管其融资成本较高。鉴于财力薄弱的城投公司频繁发行期限为364天的债券，此类债券发行面临的额外限制可能导致比其他期限债券更高的流动性风险。此类债券的短期性质也意味着使用该工具的城投公司需要在相对较短的时间内用其他工具进行此类债券的再融资。这对于财力较弱的城投公司而言难度可能较高，也将削弱本已脆弱的境外投资者信心。 未来4个季度到期的期限为364天的境外城投债总额约40亿美元 (见图表7)。 期限为364天的境外城投债的加权平均票面利率自2021年以来持续上升，2023年升至6%以上 (图表8)。在2023年发行的期限为364天的所有境外城投债中，逾70%的债券评级低于投资级或未评级 (图表9)。 截至2023年12月31日，只有少数受评城投公司在境外市场有期限为364天的存量债券，并且其规模相对于公司债务或资产总额而言较小 (图表10)。大多数期限为364天的境外债券将于2024年下半年到期，我们认为这些公司有充足的流动性和替代融资渠道进行此类债券的再融资或偿付。 2024年城投债发行总额将保持温和 尽管2024年到期的城投债规模高达人民币3.2万亿元，这将成为城投债发行的主要推动力，但我们预计，随着中央政府和地方政府继续控制城投公司债务带来的或有负债，2024年城投债发行总额将保持温和。 在2022年下降之后，境内城投债发行额2023年增长24%，主要归因于再融资需求以及政府支持措施出台后2023年第四季度投资者信心的改善 (见图表11)。 自2023年10月以来，越来越多的城投公司宣布已经进行转型，不再作为其所属地方政府的融资平台 (图表12)。但我们认为，迄今为止许多城投公司的转型由其所属地方政府的资产和资金注入推动，其核心活动和业务状况尚未完全实现商业化。 一般而言，位于拥有现金生成能力较强的商业资产更多，且地方政府注资能力较强的地区的城投公司，其转型往往更容易。上述转型可能有助于这些公司满足筹集新债的监管要求，因为监管部门已经收紧了对仍作为纯地方政府融资平台的城投公司的发债限制。但是，由于其中很多公司仍在参与经济回报低且回收期长的公共项目，我们认为它们将继续依赖政府支付来满足投资和偿债需求。 自从2023年第四季度以来，境内城投债提前赎回数量也不断增加，主要是流动性压力较大地区的城投公司使用地方政府债券收益来偿还存量债券，这令2023年第四季度城投债的月度净融资额转为负值 (见图表13)。如果该趋势持续，我们预计2024年城投债发行额将继续回落。不过，城投债仍将是境内公司债券市场中发行规模最大的类别。 另一方面，在境外市场，2023年城投债发行额较2022年下降33%，而再融资净额占发行总额的比例从一年前的26%小幅降至24%(见图表14)。我们预计在美国利率高企、中美利差仍较大以及中国政府继续限制城投公司发债之下，2024年境外城投债发行额将保持在低水平。 来源：穆迪投资者服务公司