标普：因杠杆率上升，协合新能源的评级下调至“B+”；展望负面（完整评级公告）

• 协合新能源是一家总部位于中国的风力和太阳能发电厂开发和运营商。截至2019年末，公司的并表装机容量为1.4吉瓦。根据协合新能源的资产出售及资本开支新方案，我们预计，公司在2020和2021年期间新建的风电项目将占其截至2021年末总装机容量的60%-70%。 • 由于公司2020和2021年装机的平价上网项目将导致其经营性资金流（FFO）弱化，且因其更加依赖融资租赁而导致公司融资成本上升，我们预计，协合新能源的杠杆率将因此上升。 • 2020年4月28日，标普全球评级将协合新能源的长期主体信用评级从“BB-”下调至“B+”，并将其优先无抵押债券的长期债项评级从“B+”下调至“B”。 • 负面展望反映，若协合新能源不能在七月底前针对其即将到期的美元债券提出具体的再融资或偿还方案并取得实质性进展，我们就可能进一步下调其评级。 新加坡，2020年4月29日—标普全球评级4月28日宣布，对协合新能源集团有限公司（协合新能源）采取上述评级行动。 下调评级缘于我们预计，平价上网项目及现金利息增加将小幅推高协合新能源的杠杆率。由于公司2021年1月将有需一次性偿还的美元债券到期，我们也将其流动性水平评估调整为稍欠。负面展望反映，公司针对美元债券的再融资方案仍面临不确定性，特别是在当前的市场环境下。 我们预计，协合新能源的经营性资金流对债务的比率将小幅弱化。尽管公司部分最好的平价上网项目每单位装机容量产生的经营性资金流与公司现有资产水平基本相当，但平价项目的整体表现可能不及现有资产。我们认为，平价上网项目较高的小时利用数不能完全抵消电价补贴损失带来的影响。此外，新冠疫情也可能对其经营性资金流水平带来稍许负面影响，原因是受疫情影响市场交易和售价的折扣幅度可能提高。 协合新能源的产能扩张和资产出售新方案也可能令其有效产能乃至经营性资金流承压。一般情况下大部分债务是在项目完成时于年末确认，而经营性资金流通常要稍晚几个月在测试完成后开始确认。协合新能源将其年装机容量目标大幅提高至600-800兆瓦，同时计划处置300兆瓦资产。尽管装机容量净增规模与此前的300-400吉瓦的指引水平基本一致，但其经营性资金流将会下降，因为在所有新产能进行测试时并不会确认经营性资金流。 协合新能源相对较高的融资成本可能在短期内制约其财务风险状况。2019年公司采用融资租赁的情况显著增多，且使用银行贷款减少。由于融资租赁的利息较高，因此会对公司的经营性资金流产生负面影响，尽管这些在经营期间支付的利息费用能够抵扣未来增值税。 协合新能源相对较好的经营性现金流对偿债能力、资产质量、控制资本开支现金支出的灵活度，以及融资租赁的长期负债属性在一定程度上抵消了前述负面趋势的影响。可再生能源补贴仅占公司收入的约40%，要优于太阳能电厂运营商的水平。我们认为，公司的资产质量也好于同行，这主要体现在公司2019年的平均利用小时数达到2277小时，显著高于2082小时的全国平均水平。我们认为，协合新能源能够灵活地推迟资本开支，并使单位装机成本低于可比企业，从而改善公司的经营性资金流对债务比率。最后，公司大部分的融资租赁属于长期债务，到期期限在10年以上。 负面展望反映，公司在为其2021年1月到期的美元债券安排再融资并保持充足的流动性缓冲空间方面仍面临着执行风险。若公司的现金水平相对于其短期债务而言大幅下降，将会令公司的流动性水平承压。此外，由于公司高度依赖融资租赁方式为新项目融资，公司的融资成本上升幅度可能会超出预期。 若下列情况之一发生，我们就可能下调协合新能源的评级： • 若协合新能源不能在今年七月底前针对其即将到期的美元债券提出具体的再融资或偿还方案并取得实质性进展； • 协合新能源的财务风险状况进一步恶化，导致其经营性资金流对债务比率降至6%以下，或经营性资金流对利息覆盖倍数降至2倍以下且无改善迹象；或 • 因资产出售规模高于指引水平，导致我们认为公司的竞争地位出现显著弱化。 若协合新能源在再融资或偿还美元债方面取得显著进展，我们就可能将其展望调整为稳定。若要将其展望调整为稳定，公司还需满足下列条件：（1）在不影响公司市场地位或财务杠杆的情况下顺利执行产能扩张和处置计划，从而使其经营性资金流对债务比率保持在6%以上，且经营性资金流对利息的覆盖倍数超过2倍；（2）保持充足的现金余额来应对偿债所需；及（3）控制财务成本。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级