惠誉上调越秀交通的评级至‘BBB’；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 27 May 2022: 本文章英文原文最初于2022年5月26日发布于：Fitch Upgrades Yuexiu Transport to ‘BBB’; Outlook Stable
惠誉评级已将越秀交通基建有限公司（越秀交通）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级自'BBB-'上调至‘BBB’，展望稳定。
惠誉同时将Famous Kind International Limited（Famous Kind）10亿美元中期票据（中票）计划的评级自'BBB-'上调至‘BBB’，展望稳定。Famous Kind由越秀交通全资拥有，而越秀交通将为其中票计划下发行的债务提供担保。
关键评级驱动因素
评级根据
本次评级上调是基于，越秀交通的净杠杆率从2020年的7.1倍大幅改善至2021年的5.2倍，且惠誉预期该指标在中期内将保持在惠誉‘BBB’评级对应的负面评级触发阈值4.5倍以下。
2020年免收车辆通行费政策结束后，越秀交通的收费公路车流量迅速恢复，继续展现出韧性。尽管在2021年间越秀交通特定路段偶尔实施了封控和交通管制措施，但该公司2021年收费公路日均车流量比其2019年的疫前水平约高10%。
数项收费公路费率政策的调整（包括实行差异化收费政策及调整车辆通行费车型分类）对越秀交通的收费公路业务营收增长造成影响。不过，由于新的通行费制度将缓解拥堵，提高车流通行量，惠誉预期长期而言将令公司获益。
越秀交通在2019年收购了华中地区三条高速公路后致力于去杠杆。该公司对其主要资本支出和投资支出一直持谨慎态度。此外，越秀交通得益于其灵活的路产扩建和收购计划——灵活性将使该公司得以保持稳健的流动性和债务水平，助其抵御中国严格的防疫管控措施可能带来的车流量减少的影响。
此外，越秀交通利用基础设施REIT平台将其成熟资产之一汉孝高速公路变现，同时其源自运营资产的收入流以及股息仍保持稳定。
惠誉预计，越秀交通收购兰尉高速后其2022年的净杠杆率仍将高企。惠誉预期，2022年越秀交通仅会将兰尉高速的部分财务数据并入其财务报表。该公司净杠杆率预计将自2023年起降至‘BBB’评级对应的评级触发阈值范围内。若越秀交通通过进一步大规模举债实施收购或扩建，惠誉将重新评估其信用状况。
中国“清零”防疫政策（包括基于该政策采取的交通管制措施）已令越秀交通的收费公路车流量减少。2022年3月，该公司控制路产的日均车流量较一年前下降了超过20%。越秀交通预计，公司收费路产的车流量将自2022年下半年起逐步回升。由于中国的疫情仍在发展变化，惠誉将密切关注相关管控政策及其对越秀交通收费公路车流量的影响。
关键评级驱动因素
高速路网多元稳健 - 营收风险（车流量）：中高程度
越秀交通的公路网包括数条作为交通要道且通勤车流庞大的公路，其公路资产分布于经济发达强劲的广东省以及发展迅猛的华中地区。越秀交通的公路网业务增长历来强劲，车流量在疫情期间亦展现出韧性。该公司收费公路业务营收在免收车辆通行费政策结束后一个月即迅速恢复至疫前水平。
由于受到政策限制以及政府不时进行的价格下调，高速路网的收费普遍较低。考虑到越秀交通有数个收费路网资产面临着来自平行路线及新运营路线的竞争，惠誉评定其车流量风险为“中高程度”。
监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱
惠誉评定越秀交通的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的平均费率下降。
资本支出需求较低且具灵活性- 基础设施扩建及重建：较强
越秀交通的公路运行状态良好，且该公司预计其公路养护的资本支出需求较低。越秀交通运营收费公路逾20年，在落实高速公路建设及养护资本支出方面具有丰富经验和专业技能。该公司制定了详细的公路养护计划并定期进行检测（有时由授予其特许经营权的政府部门进行）。越秀交通历来能够用营运现金流提供公路养护所需资金。
无契约无摊销债务 - 债务结构：中等
越秀交通的债务结构是典型的企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。越秀交通的流动性稳健（包括现金及尚未使用的承诺性授信额度），一次性偿还债务的到期日分散，且债券市场融资渠道畅通，这些因素缓解了该公司的再融资风险。越秀交通约有50%的债务采用非固定利率，这令其易受中国央行基准贷款利率及贷款市场报价利率变化的影响。越秀交通的利率风险可控，原因是基准贷款利率及贷款市场报价利率的调整并不频繁且一直保持在低位。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。
关键评级假设
惠誉的基准方案假设，考虑到中国持续实施严格的防疫封控措施，越秀交通2022年收费公路业务营收（不包括兰尉高速）增速将低于1%。
惠誉的基准方案预测，越秀交通2023年营收增速将加快至19%，驱动因素包括该公司车流量从2021年实施的封控管制措施中得到恢复以及兰尉高速全年财务数据并入越秀交通的财务报表。此外，受基础设施建设（如鄂州机场预计将于2022年7月投入运营）推动，惠誉预期越秀交通在湖北地区的营收增速将加快。
惠誉的基准方案预测，2024至2026年间越秀交通每年的收费公路业务营收增速将放慢至3%-4%。
惠誉预计，越秀交通整体资产组合的EBITDA利润率将为81%直至2025年，与其历史平均水平一致。惠誉的基准方案已将越秀交通扩建广州北二环高速的初始规划费用及收购兰尉高速纳入考虑。惠誉的基准方案预测，越秀交通的杠杆率将在2022年达到4.9倍的峰值，随后将在2023年降至3.7倍。惠誉预计，该公司2023年后的净杠杆率将保持在低位；2022至2026年间的平均净杠杆率将为3.3倍。
惠誉的评级方案则较为保守，纳入了大量压力因子，主要包括：营收增速下调2个百分点，EBITDA利润率下调至79%，浮动利率上调200个基点，以及资本支出上调5%。评级方案预测，2022年越秀交通净债务与EBITDA的比率将为5.3倍，2023年杠杆率将为4.1倍。惠誉预计，中期内越秀交通的净杠杆率将保持在低于惠誉‘BBB’评级对应的负面评级触发阈值。该公司2022至2026年五年平均净杠杆率预计为3.8倍。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA之比上升且持续高于4.5倍
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA的比率下降且持续低于3.5倍
信用更新
由于免受车辆通行费政策导致2020年基数较低，越秀交通的收费公路业务营收较2021年增长约27%，这与其他收费公路运营商的情况相似。2021年该公司控制路产的车流量（不包括2019年收购的三条收费公路）较其2019年的疫前水平高9.1%。
然而，越秀交通2021年营收（不包括2019年收购的三条收费公路）较2019年低6%，这是由于数项车辆通行费政策进行了调整所致。通行费政策调整有效降低了货车通行费。相关调整包括实行高速公路差异化收费政策、调整车辆通行费车型分类，以及地方政府实施的货车通行费减免政策——尤其是在河南、湖北及广西。
越秀交通的净杠杆率从2020年的7.1倍降至2021年的5.2倍。该公司在2021年增发了公司债券和中期票据，本金总额为35亿元人民币，期限为5-7年，票息率约为3.48%至3.84%。
越秀交通的流动性充裕，截至2021年12月末该公司持有自由现金29亿元人民币，可用信贷额度68亿元人民币，足以覆盖其明年到期的债务。
同业集团
与越秀交通最相似的同业公司为深圳高速公路股份有限公司（深圳高速，BBB+/负面）。深圳高速的独立信用状况与越秀交通'BBB'的评级相当。惠誉对两家公司的车流量、价格以及基础设施扩建和重建这三项指标的评估结果一致。
深圳高速的主要资产具有近乎垄断性特征，但由于该公司的非收费公路业务（与其核心的收费公路业务的风险状况略有不同）风险敞口扩大，惠誉评定其该项指标的风险为“中高程度”。另一方面，与深圳高速相比，越秀交通的地域多元化程度更高且剩余特许经营期限更长。惠誉评级方案下越秀交通的净杠杆率接近深圳高速的水平，这也是两家公司的独立信用状况相似的依据。
公司简介
越秀交通及其子公司主要在广东省及中国其他高速增长的省份从事收费高速公路和桥梁的投资、运营及管理。2021年末越秀交通持有15个高速公路和桥梁投资项目——广东省6个，天津市1个，湖北省5个，广西省、湖南省及河南省各1个。越秀交通的收费公路权益里程为505公里，其中417公里归入其子公司，89公里归入其联营公司及合资公司。越秀交通持有资产的特许经营期限平均为16年左右。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级